摘要：近日，国产PD-1“四小龙”相继披露财务数据，以人民币口径计算，百济神州以约266亿元（38.1亿美元）营收问鼎；信达生物94.22亿元紧随其后；君实生物19.48亿元位列第三；恒瑞医药目前还未公布，若以2023年228亿元的体量入局，国产PD-1“四小龙”格
近日，国产PD-1“四小龙”相继披露财务数据，以人民币口径计算，百济神州以约266亿元（38.1亿美元）营收问鼎；信达生物94.22亿元紧随其后；君实生物19.48亿元位列第三；恒瑞医药目前还未公布，若以2023年228亿元的体量入局，国产PD-1“四小龙”格局仍将延续。
01
百济、恒瑞：医药一哥的阶段性胜利
3月27日，刚登顶“医药一哥”不久后的百济神州发布公告称，2024年公司以38.1亿美元（约272亿元人民币）的营收、55%的同比增速，坐稳中国创新药企“出海”第一梯队。
核心产品泽布替尼（百悦泽）成为绝对增长引擎，全年全球销售额26亿美元（约188.59亿元人民币），同比增长104.9%，其中美国市场贡献138.9亿元人民币，占比超73%。
其成功源于精准适应症卡位：在慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域，泽布替尼通过头对头试验击败伊布替尼，成为美国CLL治疗指南首选，市场份额持续攀升。而替雷利珠单抗（百泽安）国内销售额44.67亿元，同比增长17.4%，但增速放缓，显示PD-1国内市场竞争白热化。
然而，这份成绩单背后，既折射出全球化战略的阶段性胜利，也暴露出高投入模式下的隐忧。
首先，高瓴资本年内减持套现约50亿港元，持股比例从8.97%降至6.66%，反映资本对长期亏损耐受度下降。其次，泽布替尼专利2031年到期，需加速迭代（如片剂新剂型2025年上市）以抵御仿制药冲击。
具体来看，此次披露的年报中，泽布替尼贡献总营收的69%，安进授权产品及替雷利珠单抗合计占约27%，其余管线尚未形成规模效应。一旦核心产品遭遇专利挑战或竞品冲击，增长可持续性将面临考验。
另外，营收高增长背后，公司仍存在6.45亿美元净亏损，但同比收窄26.9%，非GAAP经营利润首次转正至5.28亿元。高研发投入（19.53亿美元，占收入51.3%）与销售费用（18.3亿美元）构成主要成本压力。
而这种“重注研发+全球商业化”的双高模式，本质上是通过短期亏损换取长期市场地位——泽布替尼在欧美市场的渠道建设、替雷利珠单抗的13项国内医保适应症布局，均需持续输血。
再来看恒瑞，尽管目前恒瑞医药全年数据尚未完整披露，但结合半年报及三季度财报（营收201.89亿元，同比增长18.67%；净利润46.2亿元，同比增长32.98%），以及公司战略动向，其发展脉络已清晰可辨。
在2024年上半年，恒瑞的创新药收入（含税）达66.12亿元，同比增长33%，占总营收比例首次过半。然而，创新药收入结构暴露隐忧：核心产品卡瑞利珠单抗增速放缓至17.4%，早期明星产品吡咯替尼、阿帕替尼面临竞品挤压，新上市品种尚未形成规模效应。
这折射出中国创新药企的共性难题——从“医保驱动型增长”向“临床价值驱动型增长”的跨越尚未完成。
02
信达、君实：紧随其后
5年前，信达生物在内部战略会上提出了其公司第二个十年的战略目标——在2025年实现EBITDA（税息折旧及摊销前利润）转正，在2027年实现200亿元的收入。
如今5年过去，信达生物显然交出了一份漂亮的成绩单，提前一年实现了EBITDA（税息折旧及摊销前利润）转正。而从其产品收入的增速，以及今年已经获批和待获批的单品来看，2027年实现200亿元的收入并不困难。
具体来看，3月26日晚，信达生物公布了其2024全年总收入94.2亿元（同比增长51.8%）、产品收入82.3亿元（同比增长43.6%）的成绩单，再次巩固其在中国生物医药行业的头部地位。
更值得关注的是，公司首次实现Non-IFRS（非国际财务报告准则）净利润3.3亿元和EBITDA （税息折旧及摊销前利润）4.1亿元的转正，标志着其从“烧钱扩张”向“自我造血”的关键跨越。
第二日，在信达生物的年报业绩交流会上，其创始人、董事长兼CEO俞德超表示，信达生物现在有了一个新目标——到2030年，有5款创新药进入国际多中心3期临床阶段。
同样迎来好消息的，还有君实生物。今天（3月28日）上午，君实生物港股股价盘中涨幅一度超过11%，消息面上，公司前一晚发布的2024年业绩报显示，净利润亏损明显收窄。
具体来看，2024年，公司实现营业收入19.48亿元，同比增长29.67%；归属于上市公司股东的净利润亏损12.81亿元，同比亏损收窄约44%，这主要得益于核心产品PD-1单抗拓益国内销售贡献以及公司对费用的控制等。
2024年，拓益实现国内市场销售收入15.01亿元，同比增长约 66%。拓益在中国获批的适应证数量已达到11项，其中多项为公司独家或领先适应证，如2024年，该药获批用于治疗肾癌、三阴性乳腺癌，均成为我国首个在这些领域获批的免疫疗法。
从君实生物费用控制来看，2024年，药品销售费用9.85亿，同比增长16.6%，但低于销售收入的增长速度；研发费用为12.75亿元，同比下降34.18%。
截至报告期末，君实生物的货币资金及交易性金融资产余额合计约29.33 亿元。公司有近30 项在研药物处于临床试验阶段，超过 20 项在研药物处在临床前开发阶段。
03
国产“四小龙”的出海远航
在医保控费、国内市场竞争白热化的背景下，国际化不仅是营收增长的突破口，更是验证企业创新能力的试金石。而中国PD-1“四小龙”的海外布局已从初期的“试水”阶段迈入深度博弈期。
百济神州的全球化路径最为激进，其替雷利珠单抗通过自建北美和欧洲商业化团队，直接挑战默沙东的K药和BMS的O药。尽管其美国首项适应症（食管鳞癌）年新发患者仅约6000例，但通过主动降价10%的策略抢占市场，并同步推进一线胃癌、食管癌等适应症的申报，试图以“小适应症切入+快速扩展”形成规模效应。
2024年替雷利珠单抗海外收入占比已达45%，其欧洲市场通过覆盖非小细胞肺癌一线治疗，逐步构建全病程治疗网络。这种“重资产、高投入”模式依赖每年超120亿元的研发支出，本质上是将PD-1作为全球化能力的“训练场”，为后续管线（如CAR-T、ADC）铺路。
君实生物则选择“轻资产合作”，将特瑞普利单抗的美国权益授权给Coherus BioSciences，首获1.5亿美元首付款及销售分成。然而，该模式暴露了依赖合作方能力的风险：尽管特瑞普利单抗在美获批鼻咽癌适应症，但2024年上半年销售额仅580万美元，远低于预期峰值2亿美元。
为分散风险，君实同步布局东南亚市场，与康联达生技设立合资公司覆盖9国，利用当地人口基数大、人种相似性高的特点，以价格优势渗透基层市场。这种“多点授权+区域深耕”的策略虽降低了初期成本，却可能因市场分散导致规模效应不足。
信达生物的国际化更具灵活性，其信迪利单抗早期通过与礼来合作进军美国，但因临床数据单一（缺乏欧美人群）被FDA拒绝后，转向“联合疗法+技术授权”模式。2024年与赛诺菲达成16亿美元CEACAM5 ADC授权协议，将PD-1与其他自研产品（如CTLA-4、CD47）组合开发，形成差异化竞争力。
这种“临床价值捆绑+技术输出”的模式，既规避了单一产品的政策风险，又通过联合开发分摊成本。
恒瑞医药的海外布局最为曲折，其卡瑞利珠单抗曾授权给Incyte后又收回权益，2023年尝试自主申报肝癌适应症却因生产缺陷被FDA延迟审批。转而通过韩国CrystalGenomics等区域合作伙伴试水亚洲市场，但2024年海外收入占比仍不足3%。
恒瑞的困境折射出传统药企转型的阵痛：依赖国内销售铁军和集采放量的路径依赖，使其在全球化临床设计和合规能力上相对滞后。
“四小龙”的路径差异本质上是“风险-收益”平衡术的体现。百济选择承担高额研发和渠道成本，以换取全球权益的长期收益；君实则以短期现金流换取市场试错空间；信达通过技术授权将临床风险转移给跨国药企；恒瑞则试图以存量市场反哺创新，但受制于国际化经验不足。
总结：
四小龙的分化预示着中国创新药产业的深层转向：恒瑞依托存量市场与政策红利，信达探索联合疗法与技术授权，百济押注全球化与高风险研发，君实寻求抗感染等差异化赛道。
背后的共同逻辑，是从“fast-follow”的流量竞争转向“差异化创新”的价值竞争。当资本市场从关注营收规模转向全球权益与专利布局，具备国际临床思维和生态整合能力的企业，或将重塑未来五年的行业格局。
来源：新康界
