摘要：2024年，贝泰妮的营收同比增长了3.9%，2025年一季度同比下跌了13.5%。从2022年开始，营收增长持续下降，直到2025年一季度出现下跌。就算季度下跌是个意外，但增长持续变慢却是板上钉钉的事。用我们四川话表达，就是增长不动了。

我们以前就两次看过贝泰妮的财报，当时我们就对其高昂的营销费用深感不安。但是，有朋友不以为然，觉得经营消费品嘛，只要能多赚钱就行，营销花再多都值得。

我们今天就再来看一下其2024年和2025年1季度的表现吧，重点当然要看其营销费用开支情况。

2024年，贝泰妮的营收同比增长了3.9%，2025年一季度同比下跌了13.5%。从2022年开始，营收增长持续下降，直到2025年一季度出现下跌。就算季度下跌是个意外，但增长持续变慢却是板上钉钉的事。用我们四川话表达，就是增长不动了。

净利润在2022年创下峰值之后，就开始了持续下跌，两年时间就“腰斩”不止，2025年一季度更是向保本点附近滑去。

毛利率虽然有下跌的趋势，但仍然在70%-80%之间，这种暴利行业，七成和八成的毛利率差异又有多大呢？2025年一季度的毛利率还有明显增长，已经相当接近八成的水平了。2024年的毛利额仍然是创下了新高的，只是净利润已经较峰值年份腰斩，导致其盈利能力下降的一般就是期间费用了。

在2022年以前，销售净利率与毛利率之间的距离总体稳定，有缩小的趋势，2023年及以后，两者的距离加速拉大，2024年虽然下跌幅度较大，仍然算优秀的水平，但2025年一季度，就相当难看了。净资产收益率与销售净利率在2021年开始基本重合，我们就不单独说了。

总算要说到核心问题了，七成多的毛利率，配上六成多，甚至七成多的期间费用，主营业务盈利空间也就只有几个百分点了。这不是在说笑话，这就是贝泰妮2024年和2025年一季度的真实表现。特别是2025年一季度，仅有不到2个百分点的主营业务空间，对于一家毛利率高达77.5%的公司来说，这个笑话确实有点大。李伯清曾戏说，挣5000花4500，仍然算挣了钱；挣10亿，花11亿，还是在赔钱。贝泰妮就能把7.4亿元的毛利，花得只剩下3000万，好在他们还没赔钱。

钱花到哪里去了呢？当然是期间费用，主要就是销售费用，2021年的41.8%就已经相当夸张了，2024年的50%就有点过了，2025年一季度的56%就向离谱的边缘靠了。不过销售费用都花多了，管理费用也就不想省了，最近三年的管理费用占营收比累计上升了2.8个百分点，2025年一季度的情况，我们就暂且当其是营收突然下跌，管理费用和销售费用都没刹住车吧。

2024年的成本费用项目中，只有研发费用和财务费用的增长没有超过营收，管理费用增长最快，销售费用其次，然后才是“税金及附加”等。发生这样的情况，其实就是市场增长不及预期。

营收增长不及预期的原因可能是，其按以前的发展模式在加大销售费用等投入，并以此推算了营收增长水平，还按此安排了管理费用等支出预算，结果就是其他目标都实现了，只能收入没有实现。

为何会这样呢？因为以前的模式可能已经接近其“功力”的极限，想要发展就得改变模式。而改变模式的风险极大，根本不敢停销售费用，特别是其营销类的支出，只有硬着头皮先弄下去，直到实在不行了再想办法。说白了这就是路径依赖，一旦在其中尝到大的甜头，谁都不想轻易改变。

当然要看销售费用的明细构成，渠道及广告宣传费是占比71%，金额超20亿元的绝对大头，主播和平台的费用之类的，全在这里面，其他占比较大的还有人员费用。线下渠道销售收入为13亿元，占比23%不到；也有如此高的人员费用，还是偏高了。

增长当然主要来自于这两大费用，不管是线上，还是线下，贝泰妮只能加大投入，希望以此能带来营收的高速增长，毕竟以前就是这样做的。至于说为何现在不能维持以前的高速增长了？道理很简单，当基数越来越高的时候，发展一定不会是直线放大；如果一直按一岁前的身高增长水平，我们现在大多数人都是几十米高的巨人了。人长完身体，就得长脑子，企业又何尝不是呢？

在其他收益方面，每年都是净收益的状态，2024年除了政府补助大幅增长之外，“投资收益”和“公允价值变动收益”都比较高，主要都是与金融产品相关的收益，这与其高达20多亿元的资金在这里面折腾有关。

2024年的资产减值损失中主要由商誉减值损失、存货跌价损失和无形资产减值损失构成，除了存货跌价损失之外，其他两项都是长期资产的缩水，这当然与其近两年的盈利能力下降相关。

还是回头来看一下，其几大产品的构成情况，2024年的增长主要来自于“彩妆”业务，其他两大单列的业务都在下跌。

其境外市场的增长虽然很高，但规模太小，现在还不太重要，如果按这个趋势，真能打开境外市场，倒是一个不错的选择。就算也有吸血的主播和平台，可能好多市场也要比我们这边卷得轻微一些。

主要的增长来自于线上销售，下跌来自于线下销售，线上的销售占比进一步提升至68.2%，对线上渠道的依赖进一步增强。两大渠道的毛利率差不多，按理说，线上渠道的费用要低得多，但实际情况可能并不是这样，特别是在直播电商兴起后，情况发生了极大的变化。

分季度来看，营收同比超一成下跌，从2024年四季度就开始了，2025年一季度是持续下跌的第二个季度，有可能并不是春节放假或者其他偶然因素导致的，何况哪一年春节不放假呢？

净利润的情况也不太妙，2024年三季度出现了最近两年多中唯一亏损的季度，之后就是营收下跌的这两个季度，净利润同比都是至少“腰斩”水平的下跌。

2024年三季度是其经营的转折点，当季的主营业务亏损，原因是期间费用占营收比超过了八成，四季度的情况有所好转，但2025年一季度的情况又不太妙了。

其期间费用波动较大的原因是其中的销售费用并非是完全意义上的固定费用或成本，很多开支与销售收入或者销售量相关，波动性就比较大。现在还看不出来，贝泰妮已经采取了应对盈利能力下降的措施，比如大砍销售费用或者降低人工成本等情况。

我们并不是对贝泰妮的员工不满，而是因为在其营收增长很慢的情况下，员工薪酬类支出却大幅增长，其2024年的员工人数从年初的3,852人，增长至年末的3,956人，也就增长了104人，而多开支了1.2亿元。有趣的是，其高管普遍还在降薪，确实是有点看不懂了，有机会我专门写一篇研究其薪酬的文章单独说。

这种成本低，费用极高的企业，在现行以增值税为主的体制下，是非常受政府欢迎的，税收连续三年超过6亿元，2024年的净利润比2022年下跌不止一半，但税还多交了5000万元。

“经营活动的现金流量净额”表现较好，2025年一季度出现净流出可能只是季度的波动，就算全年也如此，贝泰妮也不会太担心，因为，前面已经说过了，其放在理财中的资金就20多亿元，货币资金还有近20亿元。

长短期偿债能力都是变态级的强，现金类资产是总负债的数倍，确实有实力来相对任性地开支，如果这些开支还可以带来营收的增长，最好同时也能带来净利润的增长，那不就妥了吗？

前面已经评价了很多，最后再感叹一句吧，如果我们都这样来经营消费品牌，跟某空调、某手机或者纯电车又有何区别，这些搞法真的可以持续吗？

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

来源：苕国土鱼