摘要：在当前市场环境下，主动管理有哪些可为空间？指数化浪潮又将如何演绎？如何看待当前科技趋势的价值与机遇？4月28日，在兴证全球基金、财联社、腾讯新闻主办的2025年度中国投资人峰会上，兴证全球基金投资总监、基金管理部总监乔迁，兴证全球基金基金经理申庆，上海常春藤私
在当前市场环境下，主动管理有哪些可为空间？指数化浪潮又将如何演绎？如何看待当前科技趋势的价值与机遇？4月28日，在兴证全球基金、财联社、腾讯新闻主办的2025年度中国投资人峰会上，兴证全球基金投资总监、基金管理部总监乔迁，兴证全球基金基金经理申庆，上海常春藤私募基金管理有限公司创始合伙人、投资总监黄勇 ，申万宏源证券研究所金融工程部总监、首席分析师、执行总经理邓虎，自由投资人、公众号“小鲜传”主理人丁昶等嘉宾，围绕上述话题展开了讨论，以下为该圆桌讨论的精彩内容。
主动与被动，“可为”的空间有哪些？
丁昶：大家好，我是自由投资人丁昶，很高兴和大家相聚在中国投资人峰会，
2025年才过去一个季度，我相信大家已经深切感受到什么叫作百年未有之大变局加速演进。我个人一致认为文明、资本与投资这三个因素是相互影响的，当世界格局、经济版图在发生深刻变化的时候，我们的资金配置逻辑不可能不发生相应的变化。临渊羡鱼不如退而结网，我们怎样能把潜在的机会转化为实际的收益，我们带着这样的问题来到现在的论坛。
今天的嘉宾阵容非常强大，第一个问题交给乔迁总。乔迁总，请问2025年您认为是否是可为之年，它的投资机会又在哪里呢？
乔迁：其实前面很多嘉宾都有分享到这几年整个外部扰动是非常多的，但是我们作为主动投资管理机构，实际上在波动中还是能看到很多机会。
回归到比较简单的想法，其实外面的波动很多，我们都要反复想我们可以抓住的不变的东西是什么，永远是围绕这个东西寻找一些可靠的逻辑和线条，再来寻找主动可为的空间。
其实这个问题又回到一个比较简单的问题，中国是不是成长型经济体？如果说大家还非常认同中国是成长型经济体的话，那我们现在所处的产业周期、库存周期、短周期的位置又是什么位置，现在确实是在各行各业的短周期底部的位置，各行各业的量价水平、库存水平都在所谓的传统产业周期底下的状态。
回归到最简单的问题，现在在广阔有成长性的经济体中，我们现在所处的周期位置在短周期的底部，同时现在整个市场的估值水平在比较低的水位，市场有时候会偏线性地想一些问题，或者放大一些逻辑，大家用短周期底部的盈利水平、量价水平给很多企业做长周期的定价，这中间的偏差是比较显而易见的。
如果再对比到现在人民币资产可供投资的标的，相对固收产品、利率类产品投资长周期回报的潜力来看，这个问题就变得非常清晰和可为了。在这个大框架之下，我们再积极寻找在这三五年的周期里大概会面临什么样的结构性机会。
这其实可以从两方面来看，一方面，我们要积极地面对外部变动的环境去寻找内因、长期、可靠的东西。我们看到中国的创新能力，包括现在这几年科技AI的发展，科技是未来几年全球经济增长很重要的抓手，我们看到中国在科技领域所处的身位，包括现在DeepSeek的进展成果，这几年新能源汽车的逆势超越，自动驾驶的迭代速度演进，以及大量行业的创新速度，实际上都能看到在这轮创新的科技周期里，中国的身位和潜力是存在的。
第二，在创新的领域里，创新药也是很典型的案例，中国之前做仿制药，后面做Me too的药，后面做First-in-class的药，这些都是我们在创新领域不断突破边界和走到头部的过程的体现。包括我们现在看到服务业消费品的出海，中国消费品在全球的身位，能体现中国互联网企业的崛起，我们有些创新式的业态，例如短视频，走向了全世界，这些其实都是创新能力的体现。可能不仅仅是硬科技，全面的创新背后都有很深层的内因，这是过去几年大家都反复提的，中国很多产业积累走到了这个阶段，在这个基础之上我们的人才红利，中国整体过去十几二十年来的社会组织架构和企业节奏、创新效率，实际上都已经迭代到了现在的阶段。
同时，整个中国的教育体系，实际上慢慢也走到了这一阶段，这虽然是个慢变量，我们已经看到很多创新企业内部的核心创始人，从过去的海归到现在越来越多是从中国传统教育体系里走出来的创新人才，这些实际上都是隐含在背后的内在驱动力。现在大家能在科技里找到一些浮上水面的案例，实际上内生的动力是下一个时代中国仍然具有和持续的，这部分主动管理机构会围绕内因持续寻找有创新潜力的公司，不仅仅是在科技领域里面。
第二，其实危机，“危”和“机”，一定是有了危另一面会产生机会的部分。现在是全球秩序重构的过程，很多产业也在面临着重构。外部的摩擦和显性的对出口企业的负面影响，其实另一头产生了很多机会的来源，整个全球利益格局再分配的过程中，有一些公司能够积极拥抱未来有潜力的合作伙伴、经济体，在这中间也能催生出很多机会。
并且，这些机会实际上是又一轮筛选企业的过程，有一些企业能够实现全球多地的布局，有能力、有人才、有组织地去实现全球布局，有一些企业面对危机的时候，改变、迭代和准备好整个组织的能力，可能不一定能应对这个变化。在这样的危机反复变化中，可能又能使一批企业脱颖而出，产生在过去慢变量下可能要三五个企业共同用比较剧烈的竞争去实现的份额，最后反而催生了这种结果，有些企业能跑得更快，竞争力拉得更开。这就是“危”和“机”中我们能看到的机会的部分。
还有一些进口替代领域的空间，因为这些波动倒逼了很多企业的变化。举一个例子，过去我们说进口替代是非常漫长的产业逻辑上的变化，有成本优势、效率优势，所以产业慢慢地发生替代。到2018年以后，我们有自上而下的很多政策去推动进口替代的过程。走到现在，特别是4月份以来，其实我们跟企业交流过，大家的反应是挺快的，有越来越多的企业自发性地做了更多供应链替代储备，很多企业从自上而下的牵引变成了自下而上自发需求的拉动，这个事情也是积极的，也是在波动中倒逼它实现和加速的部分。一旦有些情况变成了企业自下而上自发变化的时候，它带来的动力、速度或者势能，可能也是我们说在危机中机会的那一面。
第三，大量传统行业公司，虽然总量的经济波动总是无法避免，但实际上也是又一轮倒逼。前几年的时候，很多企业因为周期在底下，所以大家在求变，都在想怎么去变化，到现在觉得外部环境在总量上可能会面临一定的压力，哪怕传统行业的增长范式也在慢慢地发生一些变化。比较直接的是过去求份额、求量，现在开始在结构上调整自己的产品结构、财务结构，追求更有质量的增长。同时，在这个过程里有很多企业经营策略转变为对股东的回报比过去更友好。当一个企业在追求高速增长的时候，在某些阶段是为一个长远的战略持续地向前奔跑，实际上给股东的回馈反而是少的，当一些行业速度慢下来之后，很多优秀的企业报表杠杆水平是非常有余力的，整个资产ROE底部的可控能力也是非常强的，当他的增速开始放慢，给股东回馈的能力反而是增强的。虽然高分红资产大家也看了挺多年的，但在这方面还有一批企业还在模式的慢慢转变过程中，这些是我们觉得在产业和在股东投资回报上都能积极寻找的机会。
回到最源头的说法，主动基金在这样动态的过程里，回归到最简单最本质的逻辑上来看，还是能看到很多主动可为的空间。
丁昶：谢谢迁总，输出量非常大。迁总说
2025年是可为之年，我也想请迁总给今年定个位，2025年的投资机会是长周期的机会，还是中周期的机会，还是短周期的机会？
乔迁：我觉得这个问题实际上取决于持有人投资的目标，是想要短期的资金回报，还是说你的投资准备是中周期、长周期的。任何时候投资回报都应该和你投资的目标预期相匹配。在这个维度里，如果说就看一年，人民币可选择的资产可能是利率类产品，今年还是会有很多公司在积极获取绝对收益回报方面的能力非常强的，大概是这样的看法。
丁昶：在座还有一位被动管理的大佬，申庆申老师，想问一下
2025年在被动管理方面有什么样的投资机会？
申庆：今天的主题是“可为”，不用我说大家就知道，“可为”和“有为”，虽然很接近，但是差得却很远，“可为”到“有为”，是通过专业管理路径来实现。就我而言，成就很有限，对未来一直比较谨慎。过去始终不代表未来，从现在开始，我和大家又在同一条起跑线上。
说到指数，不管是纯被动还是指数增强，我们可以看到过去一年它的进步神速，就在去年4月份，国务院颁发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，因为是9条内容，所以称之为新“国九条”。新“国九条”明确提出要促进指数化发展，要开辟一些服务绿色通道，落实的进程大大超出我的预期，虽然我是做指数增强产品的，我对很多问题都保持谨慎乐观的态度，实际落实非常超出预期。
一方面，去年年底，85只指数基金被纳入到个人养老金投资目录里，这在我预期之中，但是我没想到会这么快。2022年就有同事问我有没有在发新产品，我说指数未来的发展空间会很大，它将会成为承载养老投资很重要的通道和工具。事实上，进展比我预期的快很多。
另一方面，指数工作一点都没闲着，从新“国九条”到现在出了很多新指数，其实之前已经出了中证A50指数，后面又出了中证A500指数，今年又出了很多新指数，包括权益和债券按不同比例搭配的指数，这对我们的影响其实也很大。以后我们市场中的这些平衡型产品、积极型产品都要对标价廉物美的指数产品。指数产品有个最大的优势就是成本低廉，如果市场是“可为”的，你去做指数化投资，一定是“有为”的。
当然，增强型产品、主动权益的产品空间也很大。现在我们无论是指数增强型产品还是主动权益产品，费率已经到了非常合理、低廉的水平，接下来要做的就是把业绩做好，这是最关键的。但是就我个人的观察，指数增强产品长期要超越基准，要有比较好的、稳定且持续的超额收益不是一件容易的事情。否则，不可能经过十几年的发展，指增产品的规模还是远远落后于纯被动产品，这肯定是有它的内在逻辑。即便最便宜的场外指增产品，也有80个BP的管理成本，跟ETF比相差60个BP，加上托管费，长期要跑赢这个成本，且场外产品还要克服投资者申赎种种的影响，不是容易的事情。就像跑马拉松，为什么有难度，就是你要一直跑，不停地跑，不像被动产品，相当于你坐到电动车上，匀速慢慢跑就行了。指增产品跑得好是理所当然的，因为你叫指增产品，虽然不构成承诺，但这两个字代表的是责任，长期来看，压力是给到了主动权益、指增产品。所以说，专业性又显得特别重要。持续的超额需要专业，当然专业也不代表不会犯错误，犯了错误还要能够保证错误是可控的，不能影响到对基准的跟踪，这是一件长期需要琢磨的事情。
丁昶：我来问一个接地气的问题吧，申老师刚才提到一个很重要的概念叫
“指数增强”，“指数增强”是不是就等于完全被动加主动简单相加。比如说我现在持有迁总的基金，再买一个沪深300ETF，加起来是不是就等于你的指增，是这个概念吗？因为绝大多数的投资者其实也不会只买一个基金，他买一个完全被动，再加一部分主动，二八开或者三七开，是不是等于主动增强？
申庆：不是，肯定不是。因为指数产品有一个跟踪误差的要求，基金契约里明确规定的。虽然它不是强制的要求，因为一般会说力争控制在多少，但是几乎不会有指增产品突破跟踪误差，被动产品更不用说了，是严格控制跟踪误差，它的跟踪误差就是那些正常的磨损造成的。控制跟踪误差是指数基金的职责，按照主动权益加上被动来搭配，没法完成跟踪误差的目标。
丁昶：谢谢申老师，咱们主动基金经理和被动基金经理都讲
了各自的优势。第三个问题给金融工程方面的邓总，请邓总给我们介绍一下主动和被动在不同的时间、不同的风格下，到底什么时候哪一边更有优势？
邓虎：刚才乔迁总、申庆老师都介绍了各自主动和被动的情况，确实大家也看到这几年有越来越多的关于指数化投资、被动与主动关系的讨论，到底两者的风格差异是什么样的？我们可能先要从海外说起，因为一说指数化投资大浪潮，一说主动跑不赢被动，都会提美国，美国到底是怎样实现今天这样的结果？我们去看了一下美国所有主动权益投资超越标普500的整体阿尔法走势，第一次连续三年跑输标普500，是在2000年互联网泡沫时，那个时候出现了第一次连续三年全美的主动权益基金跑输指数，它不是马上就落地变成了一个被动化开始发展的市场，只是一个暂时的情况，泡沫破灭之后，主动权益的超额收益又回归了，甚至在2006年、2007年整体的超额达到了10%左右的水平，我们现在可能都很难想象美国整体的主动权益能做到这个超额。从2008年往后，美国主动权益的超额再次下降，真正主动权益超额持续为负的阶段是到2012年以后。所以从美国市场的发展来说，主动相比被动整体超额收益的消失，是一波三折、比较漫长的过程，很难说是一蹴而就的。对比我们，也不是说2023年、2024年主动权益跑输了指数两年，这个趋势就来了，新时代就到来了，我们认为不是这样。
第二，我们还要注意另一个比较细的差异，在过去美国市场指数化大发展的10年里，美国主动权益的总规模从4万亿美元大概增长到6万亿美元，整体的增长速度和美国的场外指数基金，也就是非ETF类的被动产品增速是相当的。那谁把大部分的增量拿走了呢？是场内的ETF。所以这里其实要打上一个问号的，到底是被动吸纳了主动的资金，还是场内吸纳了场外的资金？这几年美国市场主动ETF也在快速发展，所以，后续整个场内的规模平衡度，我们觉得还是要持续跟踪，这是美国市场。所以我们大概心里会有个数，可能不是我们想象中那么直接、那么压倒性的优势。
回到国内，过去两年主动权益确实没有跑赢沪深300这些代表性的指数。在我们看来，背后有这样的一些因素，主动权益和沪深300的可比性，坦率说是比较差的，尤其是做主动投资的基金经理都非常熟悉，两者的行业结构有一个非常大的差别。要做沪深300的增强，得把沪深300里25%的金融给配上，很难说低配太多，或者少配太多。但是从全市场的主动权益来看，这部分是明显低配的，所以全市场的主动权益产品和沪深300指数的行业结构有巨大的差异。这也就意味着，25%的金融稍微变化一下，可能大家都跑不过沪深300，但如果25%的金融不太动，那主动权益的超额收益就源源而来。用我们金工量化的视角来看，其实两者是很难直接可比的，所以行业结构很容易决定两者过去几年的收益差。
第二个，过去两年有个很有意思的因素，我们老说主动投资、被动投资，老把二者对立起来，其实主动投资全称叫“主动基本面投资”，我们相信决定上市公司股价的是业绩，所以才对业绩、基本面做研究，做主动投资。但是过去两年出现一种现象，就是很多上市公司的股价不由基本面驱动，业绩好的可能跌得更快，业绩不好的可能涨到天上，这在量化的语言体系里，我们经常把它叫做量价因子驱动的市场。可能大家都听过大名鼎鼎的红利低波，低波为什么好？它就是标标准准的长期有效的量价因子。所以在量价因子特别有效、特别驱动市场的那几年，主动投资或者准确地说主动基本面投资也会受到压制。
第三个就是市场风格，因为整体而言，虽然主动投资的各种风格都有，但是整体而言是偏成长的，价值型的选手占比整体还是较低。而沪深300又是一个比较标准的价值指数。所以从这个角度来说，市场风格是偏向成长还是偏向价值，也会一定程度上决定两者的差异。
申老师刚才提到了我们做超额面对的巨大的压力，提到了被动化汹汹而来的大潮，但是我给各位主动投资打打气，在我看来，过去两年的发展并不代表着被动化时代完全到来，主动和被动仍然会在未来很长一段时间内，因为我们说的这几个因素而反复拉锯。
丁昶：谢谢邓总，邓总刚才说出这么多，等于把主动好还是被动好的问题，转化成另外一个问题，就是将来价值会跑赢，还是成长会跑赢。不过这是下一个话题，咱们先把问题交给黄总，常春藤是一个主要业务在海外进行的对冲基金，能不能给我们介绍一下对冲基金和国内的公募、私募经营上有什么区别，你们在风控方面有没有什么独门秘诀？
黄勇：我想对冲基金和国内大部分基金最大的不一样，是我们主要在做空的方面，在控制回撤的方面，可能比我们的同行花的时间更多一点，经常会用到很多金融衍生品的工具。其实做多大家都是一样的，可能把我们的组合拿出来和刚才前面的嘉宾都差不多。唯一不太一样的就是我们会有大量的头寸放在空头的方面，所以我在回答这个问题之前，先要强调一下“股市有风险，入市需谨慎”，前面的嘉宾也讲过了，这个东西还是一个很专业的事情，大家要没有专业的知识的话，做这个业务还是要非常谨慎的。
当然我也是历史上赚了很多钱，也输了很多钱，所以我们总体来讲的话，用金融衍生品去控制自己的下行波动、去做空的话，主要就是三种方法。
首先，我们会做一些期权，这个的确是风险更多、杠杆也更高，我想普通人可能的确比较难掌握。举个例子，实际上现在美股是做卖Put或者卖Call最好的时候，因为现在美股的波动率应该是我见过最大的时候，像一般的美股科技股，比如台积电，你要去做一个月的Put的话，大概权利金4%左右，你滚动12个月的话，就是一年卖到的Put可以累积接近50%的收益，当然这是一个理论值，很难做到。核心在于当我去卖一个Put的时候，我是卖了一个波动率，而现在美股的波动率是历史上最高的，所以你不管是去卖Put还是卖Call的时候，实际上背后是卖了一个波动率，现在是一个很合算的时候。而在这个时候，你要去买Put或者买Call，都意味着你买的是一个波动率，你其实花的成本是非常高的，所以现在的波动市场，不太适合去做买的行为。
其次，我自己在做空的时候，通常用两种方法，第一种是指数期货，第二种是个股。我在历史上也是有成功的经验，比如说在2020年的时候，当时马上要到中国春节，股市就要收盘了，大概还有一天的时间可以做交易。但是一天的时间，我作为一个主动基金的管理人，和被动的基金管理人不一样，被动很快就可以把自己的股票清掉，而做主动，例如100亿或者更多的话，我们其实清一个头寸是很花时间的，有一些流动性不好的可能要清一个礼拜甚至更长的时间，这时你去卖股票减少仓位其实是有点难的，冲击成本很大，所以那时效率最高的是空指数。因为当时A股已经收盘了，只有港股在清淡地交易，所以港股指数期货是我唯一能够使用的手段，把我的头寸迅速地从50%、60%的净仓位降到20%-30%的净仓位，我觉得对于管理一定规模的管理人来讲，这是一个很好的帮助。当然我在不同的时间会有不同的应用，当中国有快速的宏观政策出来的时候，我这样的主动管理的选手买单一的股票，哪怕我买10个、20个，对市场的冲击都是非常大的，所以这时股指期货是很好的工具。
今天这个题目叫做“可为”，站在对冲基金的角度讲，我们永远认为市场是“可为的平方”，我们之所以觉得市场还是能做的，觉得市场是有机会的，它不仅有买进的机会，也有做空的机会。很多时候在多头一侧，我觉得买进的机会不是那么明确，比如新能源汽车蓬勃发展的时候，小米也很强，蔚来也很强，理想也很强，我也不知道，其实这是一个非常竞争的行业，但是跳出来，我去找一下新能源汽车的输家，其实很多的，看一眼传统的车厂，以及和传统车厂相关的业务，我觉得大概都是可以去空的。当然在A股市场不能空单一的个股，但是在海外市场可以对大量的传统整车行业，或者是4S店公司做空。
我还可以和大家举一个例子，我过去在另外一个行业里也赚了很多钱，就是做空百货业。从2008年开始，国内的百货业飞速成长，那个时候百货公司有很多在港股上市，包括Parkson，我估计现在年轻人很多可能已经不知道百盛百货这个公司，但当年它曾经是港股市场上最红的百货公司。但是随着电商行业的蓬勃发展，百货业的衰落是非常明显的，所有的消费都在线上进行了，百货业是一个快速被淘汰的行业。今天Parkson可能还在港股上市，但是市值已经很低了。所以有时我觉得做多的选择不是那么好寻找，但是站在对冲基金的角度，其实我们经常在市场上看到很多做空的机会，我们的空头名单列表可能和多头的List一样长。
当然做空的时候，哪怕是专业的投资者，我觉得也是一定要牢记的，就是“股市有风险，入市需谨慎”。大概在2023年的时候，美股有一个著名的公司叫GameStop，这个公司在很短的时间里暴涨，然后有一个很著名的对冲基金就清算了。所以做空的时候，我一直面临的挑战是怎么样去控制做空的风险，因为假如说你去管一个基金，你去做一个空头，一开始空2%的头寸，不去止损的话，2%的头寸涨50倍你的基金就爆仓了，所以我们经常听到这个市场上对冲基金又有爆仓了。其实对冲基金没有大家说的那么脆弱，我看市场上经常有人说对冲基金爆仓了，其实对冲基金很坚强的，但是的确在个别的情况下，如果出现你去做空的股票在短期之内涨了几十倍，你的基金损失是非常大的，所以做空的第一个要务一定要止损。做多一个股票，即使头寸放5%，输完也就对净值影响5%，但是做空，哪怕是2%的头寸，它要涨10倍，20个点就没有了，这个对我们做主动投资的人来讲肯定是灭顶之灾。所以我简单来说，对冲基金有大量的衍生品工具去运用，最最重要的目的就是控制风险，控制回撤，其次才是增强收益。
成长与价值，如何寻找投资的主线？
丁昶：接下来进入第二个环节，我想先做一个调查，
乔迁总觉得2025年是成长风格跑赢价值，还是价值跑赢成长？
乔迁：实际上坦白说，我一直是一个价值成长型，因为我还是相信任何成长股最后还是要回归价值，那才是最可靠的回报。所以我们在整个的衡量尺度上，你可以说现在它好像是个成长股，但我相信它大概3年以后能收敛成真正的价值股，所以你很难定义它是价值还是成长，所以它就是一个确实很专业的资产组合包。
丁昶：好的，黄总能不能简单先亮明观点。
黄勇：对，我自己的理解也是这样，成长和价值其实是一个渐变的过程，你很难在中间找到一个点说你一定是成长，你一定是价值，价值里面也有成长，成长里面也有价值。我实际上不太会去买那些比较靠价值的地方，相对来说，哪怕是买一个价值股，我也希望它有一点成长。假如说一个公司仅仅是价值，除非它非常非常便宜，一般我是不太会去买的，因为我自己做了这么长时间投资，我觉得从历史的长河来说，成长的品质是非常稀缺的，一个长期成长的公司在历史上是非常难得的。即使巴菲特一直也讲过，假如你买到了一个真正的成长股，你是20倍买还是25倍买？市盈率并不是太重要，它最后在一个长期的回报中会把你买的高估的部分摊薄掉，最后看起来就不会那么高估，你买的价格也就不会那么高估。
丁昶：请申庆老师说一下。
申庆：我从来就不排斥成长和价值，但是有一点，我几乎对绝大多数人都会说，应该要坚持偏价值的风格。这里还要澄清一个概念，价值投资和成长型股票、价值型股票是统一的，所谓的价值股票，就是低估值的特征比较明显，成长型股票是虽然现在不是很低估值，但长期跟现在的价格相比还是会变成低估值的品种。
为什么我会跟大多数人说要坚持以价值为核心呢？偏好价值型股票的投资者，如果你坚持分散、均衡的原则，大概率不会出错，而且长期收益会很不错。我们现在看有一个很好的指数是中证红利指数，可能以后是不是最好不知道，但可能是最近十年比较好的。做成长，能持续稳定战胜这个指数吗？不是说不可以做成长股，但是一定要有足够的专业能力，特别要有风险防范的能力。
前面黄总提了一个很专业的知识，就是用卖PUT来建仓，这个水平很高的，要知道卖PUT，有多少人栽在上面。说明什么问题？因为专业，别人吃了很大亏的品种，我反而能赚很多钱，这就是风险防范的重要性。所以说，不管成长还是价值，专业能力是最重要的。
虽然说沪深300偏价值，但现在价值股的权重在降低，成长股在若干年表现非常好，如果说在价值上暴露太多的话，也会吃很大亏。我管理指数增强基金，前面讲到跟踪误差的问题，相当于体育比赛，必须在规定的赛道、规定的舞台上做表演，要把规定动作做好，然后再做自选动作。有没有可能，有人说我就是自选动作做的特别好，不需要做规定动作，但是规定动作不做好，投资者凭什么相信你能把自选动作做好呢？很多事情要到事后才能验证，资管行业最大的特点就是验证期很长。所以说，价值成长都有可取之处，都没有问题。但是，我反复强调，如果在专业性上还有欠缺的话，就老老实实遵循价值投资的原则，选择安全边际比较高的品种，且要均衡分散，这是因为价值也有很多“陷阱”。
邓虎：成长和价值是量化里常用的两个因子，在量化的体系里基本上也是两个因子一起用的，所以其实跟刚才前面几位嘉宾说的一致，这两个东西并不矛盾。但如果要问我观点，成长因子从2022年回撤，回撤到2023年，2024年开始回暖，我觉得今年还是看好成长因子。
丁昶：我想给迁总加一个问题，我知道你非常重视科技股的投资，科技股投资里
有一个比较独特的问题，企业在为用户创造社会价值、使用价值的时候，如何转化为企业的账上盈利？账上盈利又如何转化为财务投资者的实际收益？这三者之间的相互转化你是怎么看的？
乔迁：这个问题确实也是市场反复会去讨论的，无论是股票市值空间也好、估值空间也好，讨论很多。很多科技和成长类资产，大家会看到它的基本面跑得非常快，比如GMV指标跑得非常快，但实际上，那个阶段大家用一种成长的眼光去看它，背后隐含的是它未来能够收敛成价值股，最后转化在报表上，形成一定的股东回馈能力，看上去费用先行和成长空间跑完之后，会回归到能够有价值创造能力、平稳增长的阶段，在那个阶段它要能够给股东带来可靠的回报。实际上，这个问题还是说任何科技资产、成长资产如果真的能产生很大的正向的社会价值，对社会效率带来本质的提升，所有科技都要通过驱动效率的提升，最后落实到对很多产业需求的真实激发，在这样的链路上，成长和科技拉动的方式会非常可靠，这是符合经济和社会发展脉络的。只有抓住了这个东西是真正能提高社会效率的这一点，如果能够持续实现这样的效果，那么它创造需求的可靠度，和未来能够实现股东财务价值回报的可靠性才会进一步提升，这个循环才能到达我们在财务投资者开始获取回报的时点。
也就是说，很多科技股会一路狂奔，一开始没什么现金流，要不停地融资，股东拿不到很高的股息率，也就是切实手上的回报，但我们通过资本的回报、股价的上涨得到了回报，其实它在股价上是先行的回报。但很多科技股会经历第二个阶段，好像成长速度放缓了，那个时候就变成了验证的时候，当总量开始放缓，各类费用或者各方面的再投资放缓的时候，它能不能逐渐开始转化到下一步，也就是对社会效率的提升，从而带来的更可靠的财务回报边际提升。如果有了这个体现，那它就是通过时间换空间，慢慢会走向长期有价值回报能力的公司。
还是回归到这个问题的本质，对社会的效应是不是提高效率，带来长久可靠的需求激发，带来稳固的竞争格局边界，最后才回馈到财务回报的链路上来。
投资机构如何应对新趋势和宏观不确定性？
丁昶：最后一个
话题是关于浪潮之下机构的进化，先请邓总讲一下，从新时代的产品来看，会有什么样的新机遇？
邓虎：实际上我们现在看到，因为刚才申庆总也说过，新的指数越来越多，投资者可以用的工具也越来越多，我们之前统计过申万31个一级行业，大约28个、29个都有对应的产品，130个二级行业可能也都被覆盖得差不多了，何况还有宽基、科创各种工具型产品，现在确实琳琅满目。在这样一种环境下，迎来了一个非常重要的需求，投资者应该怎样在产品上赚钱？应该买什么产品，怎么组合，谁跟谁组合？像兴证全球的投顾服务及FOF这样的业务，应该能够串联起非常重要的支点，让我们的投资者从买产品到用产品到做组合，提供非常好的桥梁。这是我觉得未来非常重要的发展方向。
丁昶：谢谢邓总。
接下来请申老师开始，一人一句话，新时代下机构如何进化？
申庆：其实我最想说的一个话题，我代表机构问一句，也代表很多投资者问一句，银行股还能买吗？我一直在思考这个问题，这个问题是个好问题，不管怎么进化，我们要看清大的市场趋势，看清长期资金的动态，引入长期资金入市是监管机构最重要的工作之一。
去年9月下旬以来，央行、证监会等部门出台各类措施，推动各类长期资金积极入市。指数基金其实也是担当长期资金入市的主力军，指数基金天然具有价值投资、长期投资的特性。长期资金的动向、买什么品种，对后面市场的影响是非常大的。最近，进入个人养老金投资目录的指数基金Y份额，规模增长速度也是非常快的，这体现了大的趋势。这是不是也跟机构的进化密切相关呢？
黄勇：我觉得阳光下没有新鲜的东西，以不变应万变，永远要去找简单、易于理解的好生意。
乔迁：我们说主动基金的迭代，前面有一位嘉宾提到播种和收获的季节不一定是在同一个时期，所有机构的迭代也是在做各种各样的平衡，在效率和结果上做平衡。实际上每个企业和每一个主动管理机构都会根据自身内部的情况在中间做好平衡，在每个窗口期做好每个人应该积极迭代、积极面对的事情，然后让整体组织的系统性能有进化、迭代和应对变化的能力。
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来源：兴证全球基金
