宠物食品贡献北美98%营收！关税压力下健合集团营销研发失衡埋增长隐忧

摘要：外部贸易政策的不确定性，给健合集团依赖海外市场的业务布局带来显著风险，或影响其成本结构与产品竞争力。同时，公司内部业务结构和战略模式似乎也需优化，从“重营销轻研发”转向以产品创新和质量提升为核心，或是其应对当前困境的关键。

外部贸易政策的不确定性，给健合集团依赖海外市场的业务布局带来显著风险，或影响其成本结构与产品竞争力。同时，公司内部业务结构和战略模式似乎也需优化，从“重营销轻研发”转向以产品创新和质量提升为核心，或是其应对当前困境的关键。

当关税利剑高悬，重营销轻研发的市场打法，能否撑起其跨国营养帝国的野心？

作为聚焦家庭营养与宠物健康的跨国企业，健合集团（H&H国际控股，股票代码：01112.HK）近年来业务版图持续扩张，核心业务覆盖婴幼儿营养与护理（Biostime合生元、Dodie多迪）、成人健康营养（Swisse斯维诗）及宠物食品与保健（Solidgold素力高、ZestyPaws乐爪）三大板块。

图片来源：健合集团官网

素力高官微近日宣布，品牌将于5月8日至11日亮相上海TOPS它博会，届时将首发升级版王牌产品、分享宠物肠道健康主题课程，并推出"0.01元试吃"的促销活动等。

然而，一个事实不容忽视，随着新的关税政策落地，进口狗粮、奶粉等核心产品的成本或将进一步攀升，价格敏感型消费者可能转向更具性价比的国产竞品。这一趋势意味着，健合集团过去依托进口产品建立的市场优势，如今正逐渐演变为潜在的经营短板，其未来的竞争格局值得密切关注。

北美宠物食品、澳新成人营养品贡献突出

近年来，全球贸易政策不确定性增加，部分国家通过调整进口关税或设置贸易壁垒，以保护本土产业或应对地缘风险。

2025年2月1日，特朗普签署首项关税行政令，率先对加拿大、墨西哥等北美贸易伙伴及中国商品实施加征关税措施。这一政策在4月出现实质性升级，针对中国输美商品的综合关税税率被大幅提升至125%。面对美方单边主义举措，中国基于国际贸易规则采取了对等反制策略，通过针对性调整美国进口商品关税税率维护贸易公平。

健合集团的国际化业务布局使其对海外市场具有较高依赖性，2024年财报数据显示，澳新和北美两大关键市场合计贡献了集团总收入的27.85%。其中，澳新市场表现尤为突出，实现营收20.13亿元，同比增长12.14%；北美市场收入达16.22亿元，同比增长8.27%。与此同时，其他海外区域也保持稳健增长，营收7.32亿元，同比上升10.74%。

然而，中国内地市场表现则相对疲软，2024年营收86.85亿元，同比下滑12.91%。这一结构性变化凸显了集团对海外市场的依赖程度正在提升。若部分市场调整关税政策或增设壁垒，可能对健合集团的海外业务增长构成挑战，进而影响整体营收稳定性。因此，如何在政策不确定性加剧的背景下优化全球市场布局，成为集团未来战略调整的关键方向。

数据来源：健合集团2024年报

从具体细分产品来看，健合集团在北美地区和澳新市场的收入结构呈现出显著的集中化特征。在北美地区，宠物食品是其主要的销售产品，其销售额占公司在当地总收入的98.21%；而在澳新市场，成人营养及护理食品则占据了主导地位，其营收占比高达99.21%。这种高度依赖单一产品的市场结构，使得公司在面对税收政策变化、原材料供应收紧或本土品牌竞争冲击时，可能面临较大的不确定性，从而加剧了市场对公司业务稳定性的担忧。

数据来源：健合集团2024年报

从所得税情况来看，公司在中国内地市场营收占比达66.54%，纳税6455.5万元；澳洲市场营收占比仅15.42%，但纳税高达1.1亿元，远超内地市场；其他区域（含北美）纳税305.2万元，较2023年增长6.27倍。未来，若海外市场需求波动，公司可能面临所得税增加，进而压缩业绩。

数据来源：健合集团2024年报

健合集团近年来的业绩表现呈现出较为明显的波动特征。2023年，公司实现营收139.3亿元，同比增长9.01%，显示出良好的增长势头。然而，2024年公司营收同比下降6.28%，业绩出现下滑。2025年第一季度，公司营收同比增长10.9%，但仅凭单季数据难以判断全年的业绩趋势。此外，当前进出口贸易税政策的变动，也可能对公司的业绩产生影响，但具体影响程度尚未可知。

在盈利方面，2024年公司在营收规模仍超百亿的情况下，净利润亏损5372万元，同比下降109.23%。与2023年5.82亿元的净利润相比，业绩下滑幅度较大。

数据来源：同花顺

从细分业务来看，健合集团各业务板块表现差异显著。2024年成人营养品业务增长10.4%，宠物营养品业务增长15.2%，其中宠物营养品在澳新市场占比较高。同样，宠物营养品业务增长迅速，但其营收占比仍较低，此前常年不足10%，且其在北美市场销量较大，但目前情况下未来能否持续增长仍不确定，或难以抵消婴幼儿板块业务下滑对整体业绩的影响。

数据来源：健合集团2024年报

近年来健合集团通过频繁收购国际品牌（素力高、斯维诗等）快速扩张，但激进的并购策略也带来了显著的财务压力。截至2024年末，公司总负债达130.3亿元，资产负债率长期维持在70%的高位，远超行业平均水平。其中，93亿元的有息负债导致利息支出持续侵蚀利润。此外，收购标的仍需大量资金投入整合，短期盈利贡献有限，而累计76亿元的商誉更埋下潜在的减值风险。高杠杆与并购后整合成本的双重压力，成为拖累公司利润的关键因素。

数据来源：Wind

值得注意的是，尽管盈利承压，健合集团在2020-2024年间仍坚持向股东累计分红17.9亿元。其中，2020-2023年分红金额占净利润比例均超50%，2024年甚至在亏损状态下依然实施分红。由于公司股权相对集中，这些分红资金主要流向了实控人及高管团队。

此外，2024年健合集团董事及高管袍金及其他酬金总额达4163.7万元，同比激增19.41%。其中，执行董事兼CFO王亦东年薪虽相比2023年下降192.5万元，仍高达1304.9万元，是董事长罗飞（330.4万元）的近4倍。

注：以上人物系健合集团执行董事兼CFO王亦东

44.1%VS1.9%，营销研发投入差距悬殊

2024年，健合集团53.92亿元的销售及分销成本暴露出其"重营销轻研发"的缺陷。尽管总营销费用微降0.2%，但占比总收入高达41.3%，此外三大业务板块的成本占比也全线攀升，其中成人营养品营销支出增长11.1%至25.97亿元，婴幼儿业务虽缩减15.7%仍占收入43.9%，宠物板块更以11.1%的增速将成本占比推高至44.1%。

健合将研发费用归类为其他开支，虽增长17.9%至2.43亿元，但仅占营收1.9%的投入不及飞鹤、汤臣倍健等竞品。此外，在其他开支费用中，还包括1.77亿元汇兑亏损和1.24亿元商誉减值。未来，若贸易摩擦导致标的业绩不及预期，如海外市场准入受限，可能继续触发商誉减值，加剧亏损。

当企业营销费用占比超过41%，而研发投入不足2%时，这种失衡的资源分配往往会导致产品差异化不足、渠道库存周转率下降以及商誉减值风险上升。在需求结构变化导致市场增长放缓的背景下，弱化核心技术支撑的多元化战略可能面临更大的经营压力。

数据来源：健合集团2024年报

在供应链重构压力下，若转向本土生产，需投入大量研发和产能建设资金，与公司“轻研发”的现状矛盾，似乎也难以快速实现。

资本市场已用脚投票表达了对健合集团的担忧，公司股价较2023年17.9港元的高点累计下跌超过48%。在当前外部环境存在诸多不确定的情况下，公司未来业绩能否回暖，关键还在于管理层能否采取积极措施有效应对。这可能需要管理层从以往依赖营销扩张和并购驱动的模式，转向以产品创新和质量提升为核心的新发展路径，从而更好地把握婴幼儿市场复苏和宠物经济崛起的机遇。