摘要：紫金不是那种看似挣钱但是见不着现金的，如果公司现在开始躺平，慢慢改善负债不用几年就变成现金奶牛。但是紫金可不是小富即安，他是一家雄心勃勃的公司，正在全力以赴达成28年的目标，是要努力成为全球前三甚至更牛的矿业公司。

2025年05月02日 00:40北京

五一假期前一天晚上，紫金矿业公布了境外黄金资产单独上市的方案，众说纷纭。

在这里自问自答几个问题。

1、为什么要拆分上市？

根本愿意不是为了提升估值，而是缺钱。

2、为什么缺钱？

紫金不是那种看似挣钱但是见不着现金的，如果公司现在开始躺平，慢慢改善负债不用几年就变成现金奶牛。但是紫金可不是小富即安，他是一家雄心勃勃的公司，正在全力以赴达成28年的目标，是要努力成为全球前三甚至更牛的矿业公司。

可惜，矿业就是一个重资产生意。因此需要借助外部资金实现自己目标。如果仅仅依赖内生增长，公司原本3年的目标可能就要6-8年才能实现，看似股东权益没被稀释，但也带来时间成本以及更慢的公司增速。作为股东，不能既要又要。

3、钱从哪来？

要不然负债，要不然增发。

如果选择提高负债率，公司的负债率已近50%，相当于上了100%的杠杆，即使公司对自己的增长很有信心，继续加杠杆也会增加风险。毕竟紫金没有个好爹，无法像那些自己玩脱了等着国家来注资的企业一样肆无忌惮。将心比心，如果你看好一个股票，难道就会上100%的杠杆all in吗？有基本的风险管理意识，不代表公司不看好自己。

母公司直接增发，现在估值只有不到12倍，公司一方面很不认可现在的估值，一方面又继续按照现估值增发，我相信公司是吃不下这个苍蝇，而且别忘了，A股港股定增都是有折价的，相当于进一步拉低估值，这个就注定不能成为上策。

这么盘下来，子公司单独上市融资就成了最优解，公司拿出了估值最高的黄金板块，而且是把流通上最市场化的境外黄金矿山资产，放到港股这个国际开放的市场上，合情合理，估值上完全可以和国际巨头apples to apples比较。那么最终能不能提升母公司的整体估值，是后话。即使后者没达成，方案也已经成功了90%。

4、怎么看？

A股的环境下，定增快和割韭菜划等号了，如果有人统计下，过去5年A股企业定增后EPS的变化，我相信一定是一地鸡毛。见到10次定增9次我都会先怀疑，例外之一就是紫金。不是因为我的偏见，而是没有什么比历史记录更有说服力。

另外，如果不喜欢公司股权被稀释，完全可以通过买对应的紫金国际的股权，模拟出公司在被拆分前的权益比，而且还拥有了超配黄金板块的自由，只不过紫金国际的估值必然不会像紫金一样这么便宜了。

最后做一个餐巾纸算术，境外黄金板块大约80e利润，假设2000e市值，港股公众持股最低25%，募集金额500e。净利润被稀释20e。公司综合融资利率3%，假设海外融资成本4%，财务成本减少也20e。粗算下来，净利润层面基本打平。对应稀释了母公司5%的净利润比例，换取了500e的融资额，这个融资方案如果在母公司层面做，相当于要稀释起码12%的股权。

总结一下，增储上产、股东回报、改善资本结构，这是个不可能三角。我认为公司面对这个三重矛盾，走了一步好棋，选择了主要矛盾，抛弃了次要矛盾。

但是市场认为是利好还是利空，市场先生有他自己的判断，起码现在，我不想琢磨他怎么想。

来源：会计考试那些事儿