摘要：美国在全球金融体系中拥有最大和最复杂的金融市场，作为国际资金流动的来源和目的地，比任何其他国家都大。以美元计价的资产和负债在全球金融体系中的流通也比任何其他货币的资产和负债更广泛。在这些方面，美元是国际金融体系的核心部分。本期将考虑这些安排的实际或潜在缺陷及其

美国在全球金融体系中拥有最大和最复杂的金融市场，作为国际资金流动的来源和目的地，比任何其他国家都大。以美元计价的资产和负债在全球金融体系中的流通也比任何其他货币的资产和负债更广泛。在这些方面，美元是国际金融体系的核心部分。本期将考虑这些安排的实际或潜在缺陷及其对全球金融稳定的影响。这些缺陷体现在三个广泛的主题领域中：（1）资本流动的性质及其波动性；（2）提供安全资产；以及（3）国际收支调整过程。我们将逐一讨论这些议题。资本流动的性质跨境资本流动通常被认为会给资本流动来源国和接受国带来一些好处。在一个基本的层面上，短期资本流动是对外贸易的一个必要条件，可以为贸易提供资金，也可以处置贸易交易结算的收益。国际资本流动还可以使一个国家的居民实现投资多样化并获得更多投资机会，而对另一个国家来说，

它们可以在收入不稳定时期促进消费，并为重要的商业或发展项目提供资金。这种资本流动的良好形象也有问题，其忽略了资本流动高度波动的事实，比贸易或产出更不稳定。在流入方面，资本流动可能受到“激增”和“骤停”的影响，而在流出方面，可能出现“逃离”和“缩减”的形式，正如分析家们经常描述的那样。自1980年代中期以来，随着金融全球化的蔓延，国际资金流动的规模急剧增加，这反映在发达国家和主要新兴市场经济体的国际投资状况上。国际资本流动围绕着这一上升趋势表现出明显的变化。一个主要的例子是，在2008-2009年全球金融危机之前和之后不久，国际资本流动，包括流入和流出，都发生了巨大的变化。在危机发生前的几年里，发达经济体的资本流入一直呈急剧上升趋势或“激增”，从2005年相当于其集团GDP的16%左右增加到2007年中期GDP的26%左右。

然后，随着2008年9月雷曼兄弟公司的倒闭，出现了“骤停”，因为这些资金流入突然放缓，到2009年底下降到相当于GDP的近-4%，随后在2011年恢复到相当于GDP的12%，但在2013-2014年期间下降到GDP的6%左右，然后在2015年底再次上升到GDP的12%。新兴市场经济体在全球金融危机时也经历了资本流入的“激增”和“骤停”，在危机前的两年内，流入量增加了一倍多，接近其集团GDP的11%，然后到2009年初下降到GDP 的2%左右。就发达国家而言，国内投资者发起的资金外流与资本流入一样不稳定，其结果是净流入的波动性远远小于流入和流出。然而，新兴市场经济体的情况并非如此，国内投资者作为流向其他国家的资本来源，不像发达国家的投资者那样重要，因为后者往往拥有更大的外国资产头寸。相应地，净流入量由流入模式主导，因此，对新兴市场经济体来说，

其波动性更大，对宏观经济行为的破坏性可能更大。在全球金融危机的情况下，净资本流入量从2007年占GDP的正6%转变为2008年底的负5%。在考虑资本流动的波动性时，我们需要区分这些流动的主要组成部分，即外国直接投资，投资组合流动（债务和股权证券），以及银行和非银行资金流动。外国直接投资远比其他两个组成部分更稳定，而资金流动最不稳定。如果不包括外国直接投资，私人流动比公共流动更不稳定，银行流动与非银行流动相比也是如此。许多研究试图确定“推”、“拉”或“管”的因素在决定资本流动模式及其变化性方面是否更重要。根据投资者的评估，“拉”的因素被确定为接受国的投资和增长前景及宏观经济表现。“推”的因素与影响资金供应和国际投资者风险偏好的全球经济和金融条件有关，如全球金融体系中的主要发达国家，特别是美国的

实际利率、增长前景和风险规避措施的变化。美联储放松货币政策，正如联邦基金利率的变化所衡量的那样，通常作为一个“推”因素和诱导资本从美国外流。事实证明，在解释资本流动的变化方面，“推”比“拉”的因素更重要，并与美国货币政策的变化和所谓VIX指标的行为有关。后者是衡量美国金融市场不确定性和风险规避的指标，反映在标准普尔500股票市场指数的预期波动率上。国际资本流动的“管”指的是资本流动所经过的机构基础设施。自全球金融危机以来，资本流动的来源从银行转向非银行融资，以及资金来源多样化，代表了资本流动“管”的重要变化。“推”和“拉”的因素往往决定了资本流动的数量，而“管”的因素在决定资本流动的波动性方面一直很重要。VIX是一个在芝加哥期权交易所出售的指数，是基于与标准普尔500指数未来价值相关的买卖合约的价格，已被证明

是衡量市场风险和投资者情绪的良好前瞻性指标。VIX指标倾向于与标准普尔500指数的预期走势成反比。当VIX的数值相对较低时，例如12或以下，代表的是股市繁荣和低风险版。当价值较高时，例如30或以上，其代表的是金融市场动荡和不确定性预期，并被认为是一个“恐惧”指标。例如，反映在VIX指标增加的全球风险水平较高，与“停止”和“缩减”正相关，与“激增”负相关。上述两个指标作为“推动”因素的重要性，一个是美国的货币政策立场，另一个是衡量美国股票市场的繁荣或动荡，表明美国的金融条件在国际资本流动的决定因素中占有很重的分量。这种关系也表明了美元作为国际金融中介机构的融资货币和国际投资组合的计价货币方面的主导作用。美国金融条件重要性的主要证据可以在经济学家所确定的资本流动“全球金融周期”的存在中找到，该周期与美联储货币

政策立场的变化密切相关，反映在其联邦基金利率（和其他政策利率）和VIX指标的动态中。全球金融周期可以从银行信贷、房价、股票价格和长期利率的行为中观察到。更具体地说，美联储通过提高联邦基金利率转向货币紧缩的立场，将导致金融中介机构去杠杆化，国际信贷流动的削减和外国金融条件收紧，以及全球国内信贷扩张下降。该周期的一个例子可以从2008-2009年全球金融危机之前的银行信贷和住房价格中看到。虽然美国是危机的中心，反映在危机前资本流入激增，金融信贷急剧上升和住房价格泡沫，但这些现象在欧盟的许多国家，特别是英国、爱尔兰、西班牙、葡萄牙和希腊也是如此。当住房价格泡沫因中央银行政策利率上升而破裂时，资本流入急剧缩减，金融信贷“骤停”，非银行金融机构的信心崩溃。全球金融周期传播的一个重要因素是全球银行的行为，

包括美国的常驻银行和非常驻银行，它们在整个以美元为基础的国际金融体系中从事以美元计价的信贷交易，如前期所述。资本流动浪潮的变化对个别国家可能很方便，也可能不方便，特别是在新兴市场经济体中。在一些情况下，资本流入的激增与国内银行信贷的快速增长、投机性的高风险活动、银行破产甚至银行危机有关，并由此对产出和就业造成损害。很明显，在一个美元占主导地位和资本流动波动日益严重的时代，金融危机的发生率已经增加。例如，在全球金融危机之前的1980-2007年期间，整个全球经济中有110个国家发生了150次银行危机，而在二战后的前几年，只有10次，当时资本控制和对国内银行的严格监管在国际货币基金组织的所有成员中都很普遍。在最近的时期，并非所有的危机都与资本流动的波动有关，但大多数危机确实发生在资本流动性高的国家。

在以美元为主导的全球金融体系中，各国面临的明显问题和难题是，它们可以采取什么样的政策措施来应对外部金融压力。全球金融周期的存在和不断加强，对国际金融政策的基本原则之一造成了根本挑战，这反映在所谓的三元悖论或“不可能三角”中，这与诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔的学说是一致的。三元悖论的假设是，一个希望保持独立货币政策的国家必须在资本流动和灵活汇率制度或固定汇率制度和资本控制之间做出选择，不能在固定汇率和资本流动的情况下实行独立的货币政策，这被认为是“不可能三角”。在金融全面全球化和美元占主导地位之前的几十年里，这个三难问题一直制约着对国际货币政策的思考。多年来，三难是一种观点的基础，即只要各国遵循“不可能三角”原则，以追求健全的国内宏观经济政策方案，这种安排将符合全球金融稳定和

全球经济的持续增长。“三角”也是针对没有美元主导地位和全球金融周期的国际经济而制定的。【未完待续】请继续关注下一期。

来源：国际战略对策研究