摘要：腾讯的营收Q1同比增长13%，经调整利润Q1同比增长22%，整体和中金预测数字没多大差别，一点超预期的部分都没有。如果经常看的SensorTower统计流水也会有谱。

昨日晚间，腾讯控股最新一季报终于和大家见面。对此我们已于价投圈第一时间做了点评，圈友们看过的话，相信应该会对此次财报的细节及估值情况心中有底。

当然，腾讯在公域我们也经常提及，不少小伙伴也是相当关注。所以今天的文章，我们刚好就借着价投圈的点评，再来看一看我们对于腾讯一季报的一些定性看法。

以下为主要内容：

首先，腾讯Q1财报是符合预期的。

腾讯的营收Q1同比增长13%，经调整利润Q1同比增长22%，整体和中金预测数字没多大差别，一点超预期的部分都没有。如果经常看的SensorTower统计流水也会有谱。

一月王者荣耀和和平精英流水是特别显著增长的（虽有春节时间差的原因），还有日活1200万的三角洲行动不知道怎么输，1200万老夸张了，又一款大DAU长青游戏，早在23年我就判断做出来就有价值，而元梦我不指望超网易。

DNF今年Q1其实是环比腰斩的，不过去年Q1没有Q2才上的，你就说符不符合我群里经常说的高开低走？

整体看，除了之前我常说随宏观的金融科技和企业服务增长5%，这块跟宏观商业活动量没办法。

但对比其他天雷滚滚公司，能有5%收入增长已经很好了。其他核心业务都是双位数增长，非常好，业务竞争优势的惯性明显。

基于此，我有以下判断：

1.维持原来的重要判断，以腾讯游戏的竞争优势和效率，海外再造个腾讯游戏长期没问题，长期增长有保障。

25Q1国内游戏收入增长24%主要因为DNF手游是Q2出的，25Q1海外游戏收入同比增长23%，主要是supercell和PUBG贡献，应该也和海外流水摊销周期较长相关，今年一季度匀点去年的，继续藏一点。

2.在Q1大部分上市公司业绩天雷滚滚的情况下，还要什么自行车？生意好确实可以为所欲为，你大爷还是你大爷。

从三表看，由于AI的资本开支，利润要好于自由现金流，25年Q1自由现金流471亿，相比24年Q1的547亿自由现金流还是负增长的。公司解释资本开支有230亿主要用于AI，其中大头是雇员福利开支。显著增长了80亿，去年今年资本开支就差这80亿左右。

3.但你说有没有用？当然非常有用。实际上营销服务20%收入增长，有很大的动力来自于这个。视频号、小程序、微信搜一搜广告库存自然来自于广告加载率和转化率的提升的。

投资AI提高用户参与度，和服务频次，优化广告效率和生态自然会提高有效的广告库存。（这里稍微借着腾讯交流沟通关键点，再稍微展开一下）

①.AI对广告提升的空间还可以。腾讯首席战略官James Mitchell认为AI目前主要通过提高广告点击率推动收入。历史上横幅广告点击率约0.1%，信息流广告约1%，引入AI后部分库存点击率可达3%。上限是多少仍未知。

“我们亦借助AI推送更吸引的内容，延长用户停留时间，从而增加展示机会。视频号广告负载率过去约半年保持稳定，仍在3%～4%左右；CPM维持较高水平，得益于高点击率和广告主竞争。

微信搜索查询份额未披露，但保持良好上升趋势。至于 AI 搜索，界限正在模糊——用户在纯 AI 界面输入提示词，与在搜索框输入查询并由大模型生成结果，两者日趋融合。作为后进入者，这对我们是机会，可提升用户和收入份额。”

②.广告的大增长不是来自于增加库存，AI相关的广告技术改进有一小点左右，主要是视频号、微信小程序、公众号、微信搜索上自然流量的增长带来的，可以归为微信生态流量还在内生增长，用户使用时长变长了。

对此，管理曾的展望是：“我们看待广告业务的方式是：跑道很长，我们所做的是延长跑道，而不是按季度管理增长。长期来看，如果能在微信生态内打造更强的交易闭环，让更多商家投放广告并实现一跳成交，那么广告主的投放意愿和每次点击价值都会提升。我们正通过这些系统性努力来延长广告业务的长期跑道。”

4.作为腾讯的持有者，实际上也没必要为了几个百分点的业绩去细究，都是无用功，实际上比起知道具体增速，认识到长期有竞争优势和发展空间更重要，推断出有还可以的增速比猜对具体增速容易得多。

你就说微信生态还有潜力和竞争优势吗？我觉得有。你就说腾讯游戏海外再造有没有潜力，社交非内容游戏相比其他游戏公司是否生意更好竞争优势更明显？我觉得有。你就说腾讯投资AI能不能提升腾讯的服务变现效率以及服务质量，乃至长期率先在微信建立中国的智能体服务生态？我觉得非常有可能。

那不就完了？基于竞争优势和业务发展的潜力，腾讯长期业务的增速是有保障的，短期业绩周期性倒是没法判断。

估值方面，之前其实我们一直都有提。我们认为，目前腾讯的估值，整体依然还是便宜的。最新计算方式和结果可翻阅价投圈，这里就不反复叙述。

PS:本文仅为观点分享，不做投资建议。

来源：证星价投