摘要：当其他新势力还在亏损中哀嚎时，赛力斯的利润已呈指数级上升，成为全球第四家实现年度盈利的新能源车企。2024年实现营收1452亿元，净利润47.4亿，分别同比增长超300%和超200%。

赛力斯成长至今，已经是个传奇。既没有新势力的主角光环，也不够老牌巨头们资产雄厚，但还是能在本就竞争激烈的红海中开辟出一条新的发展道路。

按照 2097 亿市值，如今的赛力斯相当于2.7个江淮汽车，2.6个广汽集团，近32倍的市盈率暴打同行，超过了理想和比亚迪。

当其他新势力还在亏损中哀嚎时，赛力斯的利润已呈指数级上升，成为全球第四家实现年度盈利的新能源车企。2024年实现营收1452亿元，净利润47.4亿，分别同比增长超300%和超200%。

对于高速成长期的企业来说，港股二次上市是扩充融资渠道、增强抗风险能力的重要途径。因此，在今年4 月赛力斯也正式申请港股主板上市，彰显其持续扩张的野心。

但市场对此反应冷淡，公司股价持续阴跌不断。对于处于成长期的车企，销量对股价的催化作用远高于盈利。而赛力斯一季度销量暴跌超40%数据，也说明了股价涨不上去的根本原因。

一、“含华量”超标

作为唯一一个在智驾系统上没有自主能力的千亿市值新能源车企，赛力斯的成功很难和华为分开讨论。

2020年，赛力斯自主制造的新能源汽车SF5量产上市，但没有主角光环的SF5只能在这片红海中充当“炮灰”角色，当年销量仅为700多辆。

这时，急需提振销量的赛力斯遇见了正遭遇外部制裁的华为。对华为而言‌，被制裁到出现断崖式下跌的手机业务已经难挑大梁，万亿规模的智能汽车市场是一个很好的新增长点。但要将自身技术采取更高效的形式实现商业化，在一家成熟车企上做试验更好。

在此之前，华为没有造车经验也不愿意亲自下海造车，所以在汽车产业链上的布局是一片空白的。尽管赛力斯在新能源发展上缺乏竞争力，但其积累下来的造车经验，足够华为大展拳脚。

从股权结构来看，站在赛力斯背后的是组成重庆汽车产业链集群的重要成员，他们是具备深厚造车经验，产能丰富、供应链完善的老牌企业。

来源：豆包

更重要的是，赛力斯愿意“出卖灵魂、让渡主导权”。

从副总裁到供应链再到营销，各级领导层的重要干部都有前华为大将的身影，研发中心也是华为千百号人员常驻，甚至新车发布也是大嘴余承东全程激情输出，到现在估计也没几个人记得真正的问界董事长张兴海长什么样子。

但当时急需转型的赛力斯不与华为合作只会更惨，各取所需的双方一拍即合。

2021年，引入华为HI模式的SF5再次发布，在华为光环的加持下，当年销量轻松超过8000辆。当年年底，双方深度合作的问界AITO正式发布。问界 M5 是问界 AITO 品牌的首款量产车型，该车型在2022年拿下了7.5万辆的销量，是SF5的9倍多。

2024年，赛力斯销量再创纪录达到 42.7 万辆，超过此前四年总和。其中，现有产品矩阵中售价最高的问界 M9 全年累计交付超 15 万辆，在 50 万元以上的豪华市场中连续数月蝉联销冠。

作为成立将近 40 年的老牌车企，赛力斯前期用尽5时间全面转型新能源都未见起色，与华为合作不到3年就成为国产新能源汽车中的重要一极，有时候选择就是比努力更重要。这一时期，市场也给予公司足够的估值宽容，其市值短短3年就突破了两千亿。

但这一估值建立在公司“含华量”超标的隐患尚未消除上。

从智选车的合作模式来看，华为是赛力斯最大的供应商。2022 年以来，赛力斯向第一大供应商的采购金额分别为 58 亿元、72 亿元、420 亿元，占总采购金额的比例从 14.5% 升至 30.2%。

此外，根据QuestMobile发布的中国互联网核心趋势报告显示，截至2024年9月，AITO问界汽车的应用程序用户终端中，华为设备的占比高达59.6%。

据 36 氪汽车报道，对比蔚来、小鹏、理想等新势力品牌门店数量来看，拥有预计达 800 家鸿蒙智行门店的华为，其在渠道铺设速度和规模方面遥遥领先。

这种渠道优势既是问界品牌辐射范围得以快速拓展的关键的但也说明了赛力斯在渠道端都没有太大话语权，难以直接向消费者建立品牌认知。且这种渠道没有排他性，鸿蒙智行旗下的多个车型同时竞争，资源只会越来越紧张。

想复制一个赛力斯并不容易，截至目前问界仍是为华为创造最大营收的汽车品牌。2024年，鸿蒙智行累计销量44.5万辆，其中问界就有38.63万辆。对华为来说，赛力斯做出的贡献也无人可替代。

双方的合作固然有各取所需的商业手段，但从本质来讲这种模式并不对等。对于赛力斯而言，从核心智驾到用户粘性都依赖于华为，这对一家公司的长期发展是不健康的。更重要的是，公司目前已经面临销量疲软问题。

二、 销量掉队

汽车产业具有典型的规模效应，随着销量的扩大，赛力斯的利润呈指数级上升，最新季度利润增速更是远超营收。

这是因为，2022年及2023年公司产能利用率一直较低，分别为59.1%及56.9%。而到了2024年，设计产能增长到了60万量，产能利用率提升到了82.7%。汽车业务随规模毛利提升，产能产量的释放使得公司的盈利能力快速提高，且公司车型多为SUV，“套娃”越多，边际成本越低。

此外，也受益于高售价车型问界M9的上量，公司2025年Q1的毛利率达到27.62%，超过比亚迪、理想、极氪等一众新能源汽车。

2024年，赛力斯的研发投入达到55.86亿，同比增长了230%，不过所占营收比重为4.2%，对比小鹏的16.8%、理想的7.6%，占比并不高。

反倒是销售及经销费用占比较高，且基本固定在13-15%区间。这是因为每售出一辆问界车，公司旧需要向华为支付销售额的 10% 作为分成的硬性要求导致。从绝对金额来看，其销售及经销费用在24年同比也大幅提升了263.6%。

华为为赛力斯提供不少营销资源，而公司也能直接购买成熟的华为智驾技术，对比需要自主研发核心技术的同行们，赛力斯的综合运营成本是会更低。此外，在扭亏的2024年，公司政府补助、利息、租金收入为公司贡献了36.5%的净利润。

或许也正因有着不少的其他收益和用不着大规模研发投入、连品牌营销都省下不少钱的赛力斯才会成为最快实现盈利的新能源车企之一。

可以说，是华为品牌和技术的站台赋予了赛力斯出色的盈利能力，从目前的销量贡献来看，问界在鸿蒙智行中的地位难以被替代，两者的合作关系是可持续的。又参考 46.98 万元至 56.98 万元的指导价，M9在成规模之后的毛利润空间接近30%是大概率事件，公司整体毛利率还有更上一台阶的可能。

但为什么公司股价还是阴跌不断呢？实在是因为销量跟不上。

即使毛利率水平创下新高，但今年一季度，赛力斯累计交付5.46万辆新能源汽车，同比下降42.47%，同期新势力和比亚迪的增速可是十分可观的。销量的下滑也直接导致公司季度营收191.47亿元，同比下降27.91%，环比下降50.33%。

导致这一局面的是当下的问界正处于产品迭代过渡期。

来源：晚点Auto

改款上市时间大幅提前后，旧款问界M7的销量在今年1月同比下降81.47%至5558辆，2月销量5204台，同比下降75.32%。而全新大型SUV问界M8的正式上市，也强化了消费者的观望态度。

根据公司最新公布的产销快报显示，今年4月份，问界的总销量为27203台，同比增长9.35%，但1到4月份的累计销量同比依旧下降了33.6%。

在产品迭代过渡阶段，尽管M9车型短期内拉动了销量，但产品矩阵内耗问题依旧严峻。参考理想汽车产品迭代过渡期间盈利水平的波动，市场对赛力斯的盈利可持续性也会有所顾忌。

或许现在实现盈利真不能说明什么，作为智驾平权运动主力军之一的小鹏，连亏7年也丝毫不影响它的股性，势如破竹的销量让公司年初至今的股价上涨超过60%。

在行业竞争格局尚未稳定之前，销量比盈利更重要，只有占据足够的份额才有持续盈利的能力。

三、汽车终究是苦生意

赛力斯是最为纯正的华为汽车概念股，得到估值溢价是正常的。但汽车终究是苦生意，傍上华为不意味着能轻松多少，所以也要对赛力斯的真实价值有足够的认知。

公司目前的困境是没有自主权也缺乏想象空间。

从华为角度来看，要做的是渠道分散而不是一家独大，其智选车中超高端系列给到了江淮去做，而不是赛力斯。华为与江淮合作推出的尊界 S800 定位大型轿车，预计售价为 100 万 - 150 万元。

为了减少内部竞争，参考尊界价格，上限100万，留给目前最高售价快60万的问界发展的上限空间已经不多。

此外，问界过高的定价也成为难以在海外市场实现快速增长的主要原因之一。

目前，赛力斯已经进入海外市场，在欧洲、中东、美洲的多个国家建立业务。但不少海外地区的电动汽车使用成本通常比传统汽车更昂贵。以新加坡为例，2022年至2024年当地充电费用累计上涨约10新元/H。

问界在海外的定价本身就不算低（M7是 3.8 万欧元起（约 29 万元）；M9 则7万欧元（约57万元）起），对标的是豪车级别，在初始购车上就推高了用户成本，但其品牌知名度显然还不如BBA。

但如果往低端车型下探，也会拉低集团整体毛利率。从目前公司业绩发展来看，高定价策略显然是推动盈利提升的重要因素，这就意味着一旦豪华市场的订单支撑不足，无法在销售端以更高的毛利润维持自身的健康运营，那公司后续的规模扩张和成长，就必须付出较大的代价去竞争。

在近1-2年时间内，赛力斯一口气更新了多款车型，从研发和销售费用的增长幅度也可以看出公司提销量的决心。

但从“新瓶装旧酒”的改款策略来看，公司已经把手里的好牌系数打出，后续销量爆发力恐怕有限。且从更为长期的多元化和出海前景来看，赛力斯的处境显然不值得乐观。

结语

在华为掌控下的赛力斯，未来多元化之路是相当受限的，而其高定价的问界品牌也不适合目前主流的经济实惠车型的出海趋势。短期缺少多元化和海外市场带领销量逆转之前，赛力斯的股价就很难结束阴跌行情。

不过，作为大概率可以实现AH股上市的公司，身为成分最为纯正的华为概念股，赛力斯在港股市场具备一定的稀缺性，如果IPO定价折让较高也值得关注。

来源：真是港股圈