摘要：5月份降息降准落地后，银行间资金利率逐步回落，目前隔夜和7天回购利率接近1.5%的水平。中期看，资金利率能否进一步回落取决于经济的情况，如果经济面临向下的压力，那么OMO的降息还是会带动回购利率的下行。虽然年内再度降息降准的概率和市场预期仍强烈，但节奏上并不会
01 人民币升值：短期内资金宽松的新驱动力
5月份降息降准落地后，银行间资金利率逐步回落，目前隔夜和7天回购利率接近1.5%的水平。中期看，资金利率能否进一步回落取决于经济的情况，如果经济面临向下的压力，那么OMO的降息还是会带动回购利率的下行。虽然年内再度降息降准的概率和市场预期仍强烈，但节奏上并不会这么快，毕竟5月份刚降息降准落地。
我们认为短期内，需要关注另外一个驱动资金宽松的因素，就是人民币升值背景下，yh为了避免人民币大幅升值而可能放松人民币流动性。
4月份全球贸易摩擦加剧后，人民币只是在短期内贬值，然后就开启了升值。人民币短期内升值的驱动力来自几个方面：
（1）贸易摩擦加剧后，美元出现了趋势性下跌。一方面是市场对贸易摩擦加剧后，美国经济的担心加剧，另外，美国的债务问题也影响到了汇率。最近穆迪宣布下调美国主权信用评级。因此，4月份以来，呈现出美债利率反弹和美元指数下跌的局面。背后的逻辑就是市场对美元债务的担心的加剧。如果美元汇率下跌趋势形成，或导致人民币被动升值。
（2）虽然近期主要国家的国债利率反弹，人民币国债利率下降，但息差并未对人民币汇率形成压力。实际上，最近一段时间，日本国债利率也出现明显的反弹，但日元兑人民币反而出现了贬值。这说明近期息差的变化已经不是主导汇率的关键因素。
在当前的经济环境下，人民币大幅贬值不可取，升值就能接受吗？显然也是不太接受。毕竟在贸易预期偏弱的情况下，升值会给外贸更大的压力。因此，去年贬值压力较大的时候，yh持续在香港市场发行央票来回笼离岸流动性，进而支撑汇率。今年以来，离岸市场资金利率大幅下降，则反映了yh力图降低人民币升值的压力。离岸市场如此，在岸市场也面临yh不希望人民币升值太快而导致的流动性宽松。
02 周三策略回顾
震荡区间下移：债市早盘策略（2025-5-21）
【债券市场跟踪】周二国内利率债市场有所回调，中长期利率普遍上行1bp左右。影响盘面的因素主要包括：（1）大行存款利率下调落地，调降幅度中等偏高，由于19日尾盘市场提前定价，20日落地后走利多出尽的逻辑；（2）资金面均衡偏松，隔夜资金利率稳定在1.50%，短债表现相对更稳。
上周我们对于10年国债利率给出了1.65-1.70%的震荡区间预判，昨日最低到达1.65%后一路缓步上行，可见1.65%的阻力还比较明显。
1.65%的下限主要源于关税暂缓对基本面预期改善的定价。不过，在资金利率的稳定回落了10bp、以及大行存款利率的下调后，利率反弹的上限预计有所下移。
随着降息和降准的落地，金融机构负债端成本等到了实质的下降，存款利率下降也增加了非银的配债需求，这相比于上周市场是增量利多。在存款利率下调的信息等到证实后，前期10年国债利率调整的上沿1.69%预计难以再回到，因为现在大家都发现这个位置原来就是调整的最高点了，又叠加了存款利率下调的增量利多，1.69可能就成了公认的买点，那么短期内利率就难以再调整到这个位置，震荡区间上沿预计要下调到1.67%。同样的，如果1.67%就调不动了，那么1.65%的下沿可能也要向下打开，利率有可能会进一步下行到强阻力位1.63%的位置。为此，整体的震荡区间可能都会向下移动2bp。目前依旧可以逢调整后买入。
平静积聚力量：债市午盘策略（2025-5-21）
【债券市场跟踪】周三上午利率债市场窄幅震荡，交易清淡。影响盘面的因素主要包括：（1）资金面进一步宽松，短债表现相对更好。（2）A股表现整体表现较好，对超长债有所压制。（3）30y国债25超长特别国债02续发，加权中标收益率1.8808%，综收约1.8834%，齐平二级，基本符合预期。
信息方面，据中国商务部网站，中方注意到，美国商务部近日发布指南，以所谓推定违反美出口管制为由，企图在全球禁用中国先进计算芯片，包括特定的华为昇腾芯片。美方措施是典型的单边霸凌和保护主义做法，严重损害全球半导体产业链供应链稳定，剥夺其他国家发展先进计算芯片和人工智能等高科技产业的权利。中方认为，美方滥用出口管制，对中国进行遏制打压，违反国际法和国际关系基本准则，严重损害中国企业正当权益，危害中国发展利益。
中美竞争带来的摩擦在不同领域仍有显现，关税谈判可能也难以一帆风顺，资金面宽松下，平淡的市场等待力量积聚。暂还是以震荡思维交易。
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来源：屈庆说财经
