摘要：日本政府债券（Japanese Government Bonds, JGBs）市场是全球最大的主权债券市场之一，截至2024年12月31日，存量债券约为1,174万亿日元（折合约7.51万亿美元，基于156.5日元/美元汇率）。日本国债的发行不仅作为政府融资工

非美国债市场初探：日本国债面面观###

作者 | 王竹筠、林萍

日本政府债券（Japanese Government Bonds, JGBs）市场是全球最大的主权债券市场之一，截至2024年12月31日，存量债券约为1,174万亿日元（折合约7.51万亿美元，基于156.5日元/美元汇率）。日本国债的发行不仅作为政府融资工具，还作为避险资产和低息资产吸引境内外投资者。

日本国债市场总体概况

及与其他主要市场对比

（一）市场规模及国际化程度

与世界上其他几个债券市场例如美债、中债、英债、德债、澳债相比，截至去年底：

1、从绝对规模看：美债规模最大，存量约28.18万亿美元，约是日债7.5万亿美元的3.8倍。中债规模折美元4.68万亿、英国国债折美元约3.24万亿美元、德债2.64万亿美元、澳债0.57万亿美元。

数据来源：日本央行，日本财务省，浙商银行整理

2、从债务负担看：日本债务占GDP比重最高，财政压力大；美国和英国次之；中国、德国、澳大利亚债务负担较低。

数据来源：IMF，日本财务省，浙商银行整理

从国际认可程度和投资者结构看：美国国债因美元地位和市场深度，国际认可度最高，德国国债紧随其后，英国和澳大利亚国债在特定区域表现优异。日本国债尽管有相对较高的债务负担，但始终作为避险资产，被国际认可（尽管境外投资者倾向持有T-bills）；中国国债的境外投资者持有比例仅约5%，国际认可度仍待提升。具体对比如下：

从下图也可见，相较德国、法国，日本国债海外投资者所占比例较低仅在10-15%。美国、英国国债的海外投资者比例略逊于德法，但也能达到30-35%。

数据来源：日本财务省

（二）日本国债种类

日本国债根据不同维度又可做进一步划分：

1、期限分类

从剩余期限分布看，10年及以上占比约33%，[5-10）年占比约23%，[1-5）年约30%，1年以下约14%。

数据来源：日本财务省

和其他国家相比，日本国债平均剩余期限（排除的financing bills比例较小可忽略不计）要高于德、法、美。

数据来源：日本财务省

2、按利率类型分类

同样地，也分为固定票面利率、浮动票面利率和通胀挂钩国债，以固定利率债券为主。

3、 按发行目的分类

4、按投资者类型分类

同样地，也分主要面向个人投资者和机构投资者：

具体投资者结构我们在后面讨论市场广度时展开。

（三）一级发行惯例

同其他主权国债类似，JGB的一级发行由财务省通过拍卖系统管理，分为竞价拍卖（competitive auctions）和非竞价拍卖（non-competitive auctions）发行。竞价拍卖基于价格或收益率确定中标，非竞价拍卖则以固定价格分配给特定参与者（如JGB市场特别参与者）。

1、从发行计划看：

财务省发布JGB发行计划，通常包括年度总发行目标和初步日程，来列示全年发行时间表、债券类型和规模：

从官方公布的一级招标结果看，与美债类似地，以4月10日招标的5年国债为例：

竞争性拍卖主要为美式和荷兰式。

非竞争性拍卖又分为两类：

一类是针对中小参与者，2年、5年、10年期债券可通过非竞争性拍卖发行，价格为竞争性拍卖的加权平均接受价格，发行额上限为计划的10%，每人投标上限10亿日元。

另一类是非价格竞争性拍卖I & II。I：与竞争性拍卖同时进行，限JGB一级交易商，发行额上限为计划的25%，价格为加权平均价格，但通胀挂钩债券不适用。II：在竞争性拍卖后进行，但通常在特殊情况才进行。

2、从发行频率看，贴现票据发行较为频繁，其他主流品种平均1-2个月一次。

3、 2025年发行安排与往年比较

从发行规模看，日本政府 2025 财年（2025 年 4 月至 2026 年 3 月）计划发行约 28.65 万亿日元的新发国债（非再融资债），同比略有下行。

从发行期限看：2025年计划减少30年期和40年期国债的发行规模，增加5年期国债的发行规模，以调整债务结构、降低长期债务风险和债务负担比例。

日本国债市场的流动性

和参与者结构

作为全球最大的政府债券市场之一，日本国债的规模和流动性对全球金融市场具有重要影响，在全球金融体系中有重要地位。但是，日本银行在2016年实施了收益率曲线控制（YCC）政策，将10年期JGBs的收益率目标设定在0%附近，以刺激经济增长和通胀。因此，日本央行大量购买JGBs，持仓占国债存量比例约46%（未剔除bills），这一政策对日本国债市场流动性产生一定程度的负面影响，例如由于日本银行的频繁干预使市场参与者减少交易行为，市场总体流动性下降；以及市场高度锚定日本银行的操作，导致交易价格和流动性不稳定。

近两年日本银行逐步放松政策，2022年底，日本银行放宽YCC政策将10年期JGBs收益率波动范围从±0.25%扩大至±0.5%；2024年3月，日本银行进一步调整货币政策框架，放弃YCC并于7月将政策利率从-0.1%提高至0.5%，这些变化为市场流动性的逐步恢复创造了条件。

（一）市场广度分析：投资者的多样性

市场广度主要衡量市场参与者的多样性，主要通过参与者类型和持仓结构来评估。

因日本财务省公布的flow of funds里将日本国债中的一般国债与财政投融资基金（其中财政投融资国债(FILP)是主要组成部分）合并在一起统计，因此此处我们使用财务省的时间序列数据来一窥各大类机构持有比例的对比。

1、 不同类型机构持仓情况

从24年底数据看：（1）近几年来中央银行是最重要的国债持有者，持仓占存量国债约46%（剔除T-bills持仓占存量比例约53%）；（2）其次是商业银行、保险公司各约15%（但商业银行相当比例投资于T-bills）；（3）境外投资者占比约12%（主要持有T-bills）；（4）养老基金总体持仓不足10%。

数据来源：日本财务省、日本央行，浙商银行整理

实际上，如剔除T-Bills，则央行持仓比例占存量债券超过50%，这也是我们看到的各类报告中更广泛使用的口径。

观察下图，商业银行的持仓是持续下降的（无论是绝对水平还是持仓占存量比例）；而日本央行在2012年持仓仅约100万亿日元（占比仅约10%），随后逐年增长至接近600万亿日元（剔除短债后占比超过50%），日本央行与日本商业银行在国债持仓方面呈现明显此消彼长。

数据来源：日本财务省

从目前各类投资者的持仓比例看，日本央行的超级持仓的确在一定程度上对其他类型机构构成挤出。

2、 不同类型机构的交易特征

数据来源：日本财务省

城商行主要净买入短债T-bills，推测主要用于流动性管理；而地方银行则聚焦于中长债且近2年持续净买入；保险公司则是很鲜明地净买入超长债，近两年也开始增加中短债和T-bills；境外投资者则主力净买入T-bills。

（三）市场深度分析

市场流动性是指资产在不显著影响价格的情况下，能够快速买入或卖出的能力。我们可以都从交易量、买卖价差（Bid-Ask Spread）、订单厚度（Order Quantity，反映每个买卖价格的订单量）等指标来衡量日本国债的市场深度。

查阅日本央行最新一期的金融系统运行报告和财务省的4月报，我们可以看到：

1、 市场总体运行情况

从市场运行状况的扩散指数(DI, 通常确定一组具有代表性的度量流动性等市场运行情况指标，并确定每个指标在特定时期内是上升还是下降，通过计算上升指标所占比例即为扩散指数)看，虽然目前仍录得负值，但自2022年底YCC放松、24年结束负利率后开始显著回升。

数据来源：日本财务省

2、交易量

从现券市场交易量看：（1）日本国债OTC市场债券+债券回购总月度成交量在4000-4500万亿之间，其中回购交易量占最大比例，现券交易量大约在300万亿上下。（2）超宽松的货币政策＋市场规模扩大，推动债券市场总交易量在10年来持续上升。

数据来源：日本财务省

然而，如果考察更细分市场的做市商间交易数据看：剔除短债的债券交易量（下图左）可以观察到：

（1）自2016年实施YCC后，交易量趋势性下降，因为央行的深度干预降低了债券收益率波动率，进而降低了做市商进行套利等活跃交易的积极性。

（2）直到2022年底YCC放松后交易量才呈现趋势性回升，尽管2024年3月结束了长达17年的负利率并在7月底进一步加息引发市场波动导致交易量骤降，但2024年底伴随日本国债收益率显著下行后，交易量企稳后再次强劲回升。

数据来源：日本财务省

3、买卖价差

从活跃国债的买卖价差看（上图右），以10年期国债为例，在2022年底之前的大部分时间里，都在1bp左右。

但在2022年的全球加息潮背景下，不断有国际投资者做空日元，押注日央行终将彻底放弃YCC政策而大幅度抛售日债，9-10月抛售累计高达8.11万亿日元，叠加日本央行的确在2022年底放松YCC，我们可以观测到2022年以来债券买卖价差趋势性走扩，甚至在2022年底和2023年初的10年期国债一度走扩至4-6bp，甚至出现过连续几个工作日无成交的情况。

4、从10年期国债和波动率看，同样地，自从2022年开始波动率持续上升，但是波动率持续高企，并未修复回先前水平。

5、 从国债期货市场流动性看：

观察下图左表征的1分钟内最优卖出订单数，16年开始实施YCC后期货合约订单数指标迅速走恶，但与前述指标不同的是在22年后并没有得到修复，始终处于较低水平。

从价格冲击指标看（单位时间价格波动/交易量），16年开始YCC和22年放松YCC都使得价格冲击指标骤升，同样地，在22年后该指标再也没有修复回从前的低水平。

数据来源：日本财务省

未来，随着日本银行逐步减少债券持有并进一步调整货币政策，JGBs市场的流动性有望继续改善。

日本国债收益率走势回顾

日本国债市场比中国国债市场发展更早，在明治维新后的1882 年就制定了《公债条例》，开始发行国债用于国家的础设施建设和经济发展，但这一阶段发行规模较小，国债市场也并未完全形成。

直到1973 年日元汇率由固定汇率制转变为浮动汇率制后，债券市场才开始进行市场化改革； 随后1975 年国债开始大量发行、二级市场交易限制放开，为债券市场进一步自由化、国际化奠定基础；至1980 年新外汇法颁布，日本债券市场向外资机构全面开放，一个成熟的国债市场初具雏形。我们将从1980年开始， 约每10年划分为一个阶段，并对该阶段的日本国债市场收益率（以10年期为标的）进行回溯。

数据来源：彭博，浙商银行整理

（一）1980-1989年：广场协议＋利率市场化推动日本国债收益率从高点下行

1、时代背景与重大事件

全球高通胀：20世纪80年代初，全球普遍面临高通胀压力，美国国债收益率在1980年代初因高通胀达到顶峰，1981年10年期美债收益率约15%，随后美联储主席沃尔克的铁腕紧缩政策控制通胀，通胀方逐渐下降。BOJ也在1979-1980年将官方贴现率从3.5%提高至9.0%应对通胀，随后在1981-1983年降至5.0%。

广场协议:20世纪80年代初美国面临巨额贸易赤字，尤其是对日本的贸易逆差迅速扩大，日本的出口导向型经济（尤其是汽车和电子产品）导致美元对日元汇率过高（叠加里根时期的财政扩张吸引资本流入更是推高美元），削弱了美国商品的国际竞争力。美国因此向日本施加政治和经济压力，并胁迫进行贸易制裁。因此日本在1985年同意签署《广场协议》后，日元对美元大幅升值，间接促成了日本1980年代末的资产泡沫，1986-1987年日本央行又进一步将贴现率降至2.5%并采取宽松货币政策，以缓解日元升值的巨大压力。

2、日本国债收益率走势

日本国债收益率也处于较高水平，据trading economics，10年期国债在1980s初曾一度录得逾10%，在1984年中也仍在7.6%附近。但在1985年广场协议后，日本利率化改革+日本央行连续降息刺激国内需求弥补出口缺口，同时也推动了收益率逐渐下降，到1989年底降至5.6%附近。

尽管大量资金涌入房地产和股票市场，对国债市场形成分流，但由于国债收益率仍具吸引力，因此在资产泡沫破裂前国债收益率整体呈下行趋势。

3、同期美国国债表现

80年代初美联储铁腕加息推动美债收益率大幅上升，1981年10年期美债收益率一度接近16%，随后随着通胀缓解利率逐渐回落，1989年10年期美债收益率降至约8%。

数据来源：彭博，浙商银行整理

（二）1990-1999年：日本失去的十年与零利率，推动国债利率从高点显著下行

1、时代背景与重大事件

日本资产泡沫的虚假繁荣滋生了日本经济发展创新动力不足、产业结构调整不力等诸多问题。日本央行在1989年至1990年间多次上调官方贴现率（从1989年初的2.5%逐步升至1990年的6%）,试图冷却股市和房地产市场、抑制投机行为。泡沫破裂后，股票和房地产价格暴跌，银行不良贷款激增，企业投资大幅缩减，日本经济陷入 “失去的十年”，通缩压力也接踵而至。

为刺激经济需求，日本央行（BOJ）又不断调整货币政策：1990 年代初开始降息，1995 年贴现率降至 0.5%，1999 年正式实施零利率政策（ZIRP，隔夜拆借利率下调至约0.15%，接近0），然而BOJ的低利率政策未能有效刺激经济。

同时期，1990s初的美国也一度面临衰退，但随后在信息技术革命浪潮的推动下呈现高速增长，货币政策也相对灵活：1990 年代初为提振经济选择降息，1990 年代中期遏制通胀而加息，到1990 年代末又再次降息。总体来看，美国经济在科技驱动下稳定增长，通胀也总体稳定，吸引了全球投资，使得美债在国际市场上始终保持着吸引力。

2、日本国债收益率走势

·1990年代初的加息推高了国债收益率，但泡沫刺破、经济进入停滞后，叠加零利率政策，国债收益率显著下降。十年期从1989 年底5.6%一度冲高至1990年的8.2%后一路下行，到 1990 年代中期降至 2 - 3%，1990 年代末进一步降至 1 - 2%。

经济持续陷入通缩泥潭，企业和居民对前景悲观，投资消费意愿大幅萎缩，大量资金涌入国债市场，推动国债价格上涨。

3、同期美债表现

1990 年代美国国债收益率整体呈下行趋势，在 1990 年初与日本基本持平约为 8%，但在整个 1990 年代的大部分时间维持在4 -6%，高于同期日本国债收益率。尽管日本陷入对美国经济有一定程度冲击，但美债收益率仍然“以我为主”，主要受国内经济情况驱动。

数据来源：彭博，浙商银行整理

（三）2000-2008年：日本低收益率持续+金融危机来了

1、时代背景与重大事件

这个时代的故事有些过于饱满。

深陷泥潭：经济泡沫破裂后的日本经济在千禧年后仍持续在通缩泥潭中挣扎，为扭转困局，日本央行于 2001 年 3 月毅然开启量化宽松（QE）政策，通过公开市场操作，大规模购入国债、商业票据、公司债券等各类资产，尤其是国债购买规模持续攀升。向市场注入海量流动性。然而QE实际效果不尽人意，一方面日本国内老龄化加剧，劳动力市场萎缩；另一方面企业信心并未因资金成本降低而重建，国债收益率自此长期在低位徘徊。

同期美国经济也遭遇了重大挫折。上世纪末美国互联网行业蓬勃发展催生了泡沫，泡沫于 2000 年 3 月开始破裂，大量互联网企业倒闭，股市大幅下跌，美联储迅速采取降息措施，从 2001 年 1 月开始连续 11 次降息，联邦基金利率从 6.5%一路降至 1.75%，叠加一系列财政刺激政策，美国经济在 2000 年代中期逐步走出低谷，房地产市场繁荣发展。然而好景不长，金融机构为追求高收益发放大量次级住房抵押贷款，并将次贷打包成复杂金融衍生品并在市场上广泛交易，风险被不断放大，随着房地产价格在2006 年见顶回落，大量次贷借款人违约率骤升，银行体系深陷流动性危机，美国经济遭受重创陷入严重衰退。在此期间，美联储从 2007 年 9 月至 2008 年 12 月，连续 10 次降息，联邦基金利率降至 0 - 0.25% ，紧急实施QE，购入国债、抵押贷款支持证券（MBS）等资产，向市场注入约 1.7 万亿美元流动性稳定金融市场信心。

2008 年金融危机也席卷了全球的经济风暴，对日本来说，本就脆弱的经济复苏进程被彻底打断。对全球来说，避险资金大量涌入国债市场，叠加2010年代末期贸易摩擦加剧，国债收益率普遍呈现下降趋势，这场危机也促使各国重新审视金融监管体系和金融创新，以应对未来可能的金融风险。

2、日本国债收益率走势

日本国债收益率始终维持在低位运行。2000年初10 年期国债收益率约1.65%，尽管在2003年曾在低通胀、低增长、低利率并预期固化的三重困境推动下一度短暂下破过1.0%，但在2008年前便主要在1.2-1.8%的区间波动横盘。

3、同期美债表现

2000 - 2002 年，互联网泡沫破裂的背景下， 10 年期美债收益率从世纪初6.5%一路降至约 3.5%，企业盈利下滑，股市波动剧烈，避险资金推动收益率趋势下行。

2003-2007年，随着经济逐步复苏、地产市场繁荣带动相关产业链发展，投资者风险偏好逐渐提高，收益率逐步回升至4.5-5%区间。

随后次贷危机爆发，经济形势急转直下，其引发的全球金融市场动荡和避险情绪升温推动10 年期美债收益率降至约 2.5% 附近。

数据来源：彭博，浙商银行整理

（四）2009-2019年：后危机时代与安倍经济学

1、时代背景与重大事件

2008 年次贷危机的余波下，日本经济迟迟无法摆脱通缩压力与增长乏力的双重困境。2012 年底，安倍晋三再次执政日本并推出 “安倍经济学” 这一刺激计划，以求实现 2% 的通胀目标、推动经济良性增长。

安倍经济学的核心政策之一就是 2013 年推行的量化与质化宽松（QQE）。日本央行开启大规模资产购买计划，重点购入日本国债，每月购入规模高达 80 万亿日元的国债以注入天量流动性，然而依旧无法改变流动性陷阱困境。2016 年，日本央行激进实施负利率政策，超额准备金利率调降至负值，旨在鼓励放贷，刺激企业投资与居民消费，同时推动日元贬值，提升日本出口竞争力。可惜事与愿违，该政策对日本金融机构盈利模式带来巨大冲击，净息差收窄导致盈利空间被严重压缩。

次贷危机后的美国复苏之路同样漫长艰辛，失业率一度飙升至 10% 左右，美联储自2008年实施第一轮QE后，在2010 - 2014年间又实施了第二轮和第三轮QE，经济逐步企稳。2015 年开始，美联储认为经济复苏已基本完成，至 2018 年底累计加息 9 次，联邦基金利率从0-0.25%的水平提升至 2.25-2.5% 区间。

2、日本国债收益率走势

在安倍经济学推出前，10年期国债收益率在 1% 附近上下波动， 2013 年安倍经济学实施后，日本央行大规模购债推动10 年期国债收益率从 2013 年初约1%持续下降至2015年底约0.25%。2016 年负利率政策推出后，短端国债利率率先转负，长端也跟随下行并长期处于负值或趋近于零的超低水平。

3、同期美债表现

后危机时代初期，经济复苏基础薄弱， 10 年期美债收益率维持 3-4% 高位区间，2012年美联储宽松政策（如 TWIST）推动一度收益率降至2.0%以下。但2013 年受QE缩减预期影响、2014-2016年美国复苏推进以及失业率也降至5%附近，10 年期收益率大部分时间稳定在 2.2%-2.5%区间（除16年英国脱欧引发的短期避险）。

但特朗普执政后的2017-2018年，减税叠加美联储持续加息缩表，10 年期收益率于 2018 年升至 3.2%。

直到2019 年全球增长放缓、贸易摩擦加剧，美联储三次降息推动10 年期收益率重回 2% 以下。

数据来源：彭博，浙商银行整理

（五）2020-2025年：疫情与复苏

1、时代背景与重大事件

2020 年，新冠疫情爆发并迅速在全球范围蔓延，全球经济瞬间陷入衰退困境，各国央行纷纷实施紧急措施以应对危机。在日本，疫情冲击，再次拖慢了本就较为脆弱的复苏进程，通胀虽有所回升但仍低于日本央行设定的目标水平。日本央行为稳定经济，也继续维持宽松货币政策和 YCC 框架。

随着 2022 年全球通胀压力上升，日本央行于 12 月首次调整 YCC 区间，将 10 年期收益率波动上限从 0.25% 上调至 0.5%；2024 年又进一步放宽至 1% 左右，并逐步退出负利率政策，2025 年政策利率调整至 0.5% 。

而美国在疫情后，经济复苏的速度就相对较快，但同时也面临着通胀压力不断攀升的难题：美联储在 2020 年迅速将利率降至零，并实施大规模刺激计划，以缓解疫情冲击；但进入 2022 年，为应对高通胀，又开启了令人瞩目的超预期加息周期。

2、日本国债收益率走势

疫情伊始，避险+央行宽松货币政策推动日本国债收益率急剧下降。2 年期 - 0.27%，10 年期国债收益率低至 0.02%， 30 年期为 0.4% 。

此后数年，日本央行货币政策微调，但总体仍运行在低位，直到YCC政策逐步放松、逐步退出负利率，至2024 年10 年期国债收益率才上行至1%上方 。但2024年8月初日本央行意外加息并收紧货币政策也导致日元迅速升值，使得套息交易的汇兑损失迅速侵蚀收益，迫使投资者平仓并进一步推高日元汇率，引发全球市场剧烈波动，日经225指数单日暴跌12%以上，美股也大幅下挫。

3、同期美债表现

2020 年疫情爆发初期，联储降息+恐慌避险情绪推动美债收益率大幅下降，10 年期美债收益率迅速降至 1% 以下。

但随着美国经济复苏预期和通胀预期不断增强，以及2022年开启的迅猛加息，自 2020 年底开始美债收益率就持续上升，到 2023 年，10年期一度突破5% 。直到2024年9-12月累计降息100bp，10年美债才重新进入下行区间。

美日国债市场相关性

近年来逐步修复

总体来说，在过去40年间的绝大多数时间里，美债收益率都是高于日本国债的。从相关性上来说，长期趋势上美日国债的整体相关系数很高（呈现正相关），但1年窗口的滚动相关性波动较大，是随着时间推移和多种因素的影响而不断变化的。

数据来源：彭博，浙商银行整理

影响因素可以粗略归纳为：是否为会影响全球的事件冲击以及不同经济背景下的政策分化。

1、在全球性事件中，日美国债收益率通常因避险情绪或全球货币政策同步而呈现较强正相关性。

例如：2008年金融危机时：美债和JGB收益率均因避险需求而下行；2020年新冠疫情时，全球普遍宽松的货币政策推动了10年期美债收益率降至0.5%-1%、JGB收益率接近零，相关性增强。

2、不同经济环境下的政策分化

日本央行的干预政策就削弱了JGB与美债收益率的关联性，例如：2013年安倍经济学推出后，美债收益率因美国经济复苏而上行，但日债收益率因日本央行购买被压制在0.5%-1%，相关性减弱。

2016-2020年YCC期间，YCC政策使日美国债收益率大幅脱钩，无论美债收益率如何波动（2018年升至3%以上），JGB收益率仍接近0，相关性几乎为0。

近两年，随着BOJ放宽YCC以及退出负利率政策，日美国债债相关系数重新上升，例如：2024年10月美债收益率回落，JGB收益率同步下降；2025年3月美债收益率因贸易战冲击说而上行，JGB收益率也同步上升，相关性显著修复并且预计未来会进一步修复。

结论

日本政府债券市场以其仅次于美债市场的庞大规模和独特的政策环境，在全球金融体系中占据重要地位。尽管市场流动性存在因日本央行量持有而受限的问题，但近期货币政策调整已标志着交易活跃度将逐渐改善。展望未来，随着日本货币政策逐步正常化，日本国债市场可能迎来更高的收益率和更强的市场化特征，值得我们持续关注、跟踪和探究。

来源：同花顺财经