摘要：自2025年5月以来，美元兑港元汇率大幅波动，在5月2日触及强方兑换保证后，又大幅反弹并逼近弱方兑换保证，目前位于7.83附近。本文将分析近期港汇大幅波动、远期汇率突破兑换保证区间的原因，并展望后市。
港元汇率
自2025年5月以来，美元兑港元汇率大幅波动，在5月2日触及强方兑换保证后，又大幅反弹并逼近弱方兑换保证，目前位于7.83附近。本文将分析近期港汇大幅波动、远期汇率突破兑换保证区间的原因，并展望后市。
4月，在美元资产遭抛售、避险资金流入香港的影响下，港元持续升值，最终在5月2日新台币单日巨幅升值的带动下，美元兑港元时隔五年首次触及强方保证。随后香港金管局宣布入市干预，截至5月23日，累计买入美元规模创纪录（167亿美元），受此影响，银行体系港元总结余急增近4倍至目前的约1740亿港元，港元资金利率大幅下行，美港资金利差大幅走阔，套息交易逐渐活跃，美元兑港元即期汇率从7.75大幅反弹至目前的7.83附近。
在此期间，自4月底至5月初，港元远期汇率一度升破7.75，引发市场担忧港元的持续升值是否意味着联系汇率制度的调整。对此，我们认为，这主要由港美资金利差负向走阔导致的美元兑港元掉期点深度贴水所致，而并非是市场对港元的升值预期，目前香港外汇储备的规模和流动性完全足够调节港元资金市场，维持联系汇率制度的良好运转。
展望未来，短期来看，套息交易或将持续活跃，因为目前港元资金供应仍非常宽裕，未来美元兑港元汇率或进一步走高甚至触及7.85。长期来看，联系汇率制度仍是维持香港金融市场稳定和保持香港自由港吸引力的基石。与其他亚洲货币相比，联系汇率制度确保资本在自由出入香港市场时面临的汇率风险有限。
自2025年5月以来，美元兑港元大幅波动，在5月2日触及7.75后，又大幅反弹并逼近7.85。港元汇率两极波动的原因是什么？港元远期汇率突破7.75是否意味着市场对联系汇率制度失去信心？未来港元汇率走势如何？本文尝试回答以上问题。
一、近期港元汇率为何两极波动？
5月2日，美元兑港元时隔五年首次触及强方保证，主要因为：第一，4月以来美国变化不断的关税政策削弱投资者对美元作为储备货币的信心，美元资产遭抛售，美元指数下跌；第二，避险情绪下港元资产相对美元资产出现溢价、海外资金与南向资金均持续大幅净流入、香港上市公司派发股息使得港元需求上升；第三，5月2日在新台币单日巨幅升值的带动下，亚洲货币整体升值，成为美元兑港元最终触及强方保证的导火索。
随后香港金管局入市干预，截至5月23日，累计买入167亿美元、卖出1294亿港元，银行体系港元总结余从干预前的约450亿港元，急增近4倍至目前的约1740亿港元。
自5月5日至5月23日，美元兑港元从7.75大幅升至7.83，逼近弱方兑换保证。香港金管局研究表明，美元兑港元即期汇率的变化能反映资金流入与流出港元市场的压力。因此港汇大幅走弱意味着资金流出港元市场，这背后可能是套息交易的高度活跃。受香港金管局大规模干预影响，港元资金供应非常充裕，导致港元资金利率大幅下行（例如，自5月2日至5月23日，隔夜HIBOR已从4.30%大幅降至0.03%，一个月期限HIBOR已从3.98%大幅降至0.59%），而美元资金利率维持在较高水平，美港资金利差的大幅走阔为先借入港元、换为美元、再借出美元的套息交易提供了机会。从资金流入来看，近期南向资金流入规模大幅减缓，难以支撑港元需求，5月南向资金日均净流入规模仅为4月的14%。
二、港元远期汇率突破7.75是否意味着市场对联系汇率制度失去信心？
虽然在香港金管局干预下，美元兑港元即期汇率已回归至兑换保证区间，但是远期汇率则持续下行并跌破7.75，并且本次跌幅创历史最大，这再次引发市场对联系汇率制度的讨论。
我们认为，港元远期汇率升破7.75并非由市场对港元的升值预期所致，而是因为港美资金利差负向走阔导致的美元兑港元掉期点深度贴水。港汇掉期点主要反映港美资金市场利率之差。在香港金管局大规模干预后，各期限港元资金利率均有所下降（尤其是短端利率下行幅度最大），港美资金利差大幅负向走阔，自5月7日至5月23日，6个月期限HIBOR与SOFR之差已从-97bp大幅负向走阔至-195bp，受此影响，6个月期限美元兑港元掉期点从-494pips同步负向走阔至-985pips，进而导致港元远期汇率的大幅下行。
自1983年香港推出联系汇率制度以来，该制度历经多轮经济周期与危机，具有较强的适应能力，例如1987年全球股灾、1992年的《美港关系法》（即美国出台的干涉中国内政的法案）、1997年亚洲金融危机、2008年金融危机、2020年新冠疫情等重大事件。近期，香港政府一再强调将坚定不移维持联系汇率制度，维持货币及金融稳定[1]。
香港政府维持联系汇率制度，最重要的依靠是外汇储备。从规模上看，香港的外汇储备在全球处于高位，2024年香港外汇储备与GDP比值高达104%，远高于类似经济体新加坡（68%）。截至2025年4月，香港外汇储备近4100亿美元，为其基础货币规模的1.6倍，香港外汇储备规模上完全足够调节港元资金市场。从流动性上看，香港金管局将外汇基金中流动性最高的优质美元资产作为货币基础的支持资产，包括美元现金和美国国库劵等。同时考虑到资产价格波动，香港金管局将支持资产与货币基础的比率维持在105%和112.5%之间，以确保有充足高流动性资产随时覆盖货币基础。因此，目前香港外汇储备的规模和流动性可以确保联系汇率制度的良好运转[2]。
三、未来港元汇率走势如何？
短期来看，港元供给方面，因为自香港金管局大规模干预后，目前港元资金供应仍非常充裕。虽然套息交易持续活跃，但因港元流动性充裕，港元资金利率或将持续下行。若该趋势持续，美元兑港元或进一步走高甚至触及7.85，进而导致香港金管局干预汇市而减少港元总结余。港元需求方面，港股IPO市场活跃、中概股回流预期、5月至6月香港上市公司派息高峰、半年结等因素可能增加市场对港元的需求。此外，若低利率趋势持续，港元信贷需求也可能回暖，有利于实体经济的恢复。
长期来看，联系汇率制度仍是维持香港金融市场稳定和保持香港自由港吸引力的基石。与其他亚洲货币相比，美元兑港元仍将在7.75至7.85范围内波动，港元汇率的波动幅度较小，资本在自由出入香港市场时面临的汇率风险有限。
注：
[1]资料来源：香港金管局，近期港元市场的动态[EB/OL]，2025/5/20[2025/05/23]，https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/insight/2025/05/20250520/。
[2]资料来源：兴业研究，关税争端下香港市场的风险与机遇[EB/OL]，2025/4/12[2025/05/23]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=bf18eee300011cde327675ad4ee58e97&from=app&appVersion=5.3.8。
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来源：鲁政委