摘要：当前，全球经济格局加速重构，中国经济面临稳增长、促转型、防风险等多重挑战。4月25日政治局会议指出，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳

当前，全球经济格局加速重构，中国经济面临稳增长、促转型、防风险等多重挑战。4月25日政治局会议指出，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。国际上，欧洲央行自2024年中启动降息周期以提振经济，

美联储与英国央行在数轮降息后转向观望，日本央行则在结束长期负利率后逐步加息以应对通胀压力。在全球货币政策分化趋势加剧的背景下，中国未来的货币政策取向如何？“全球金融周期”这一新的概念框架为我国货币政策的实施提供了新思路。本文通过分析全球金融周期的特征及其驱动因素，研究美联储、欧洲和中国央行货币政策溢出效应在金融危机前后的变化，进而探讨货币政策和宏观审慎政策在应对全球金融周期中的关键作用。

全球金融周期

（The Global Financial Cycle）

01 全球金融周期的特征与驱动机制

过去五十年，金融全球化和金融自由化不断深化，催生了全球银行和资本市场的广泛发展，带来各国资产价格、资本流动、杠杆水平等金融变量之间的高度同步波动，这种现象被称为“全球金融周期”（Global Financial Cycle, GFC）。全球金融周期与各国的货币金融环境紧密互动，因此识别其主要特征、核心驱动因素及传导机制，对理解国际金融体系稳定性具有重要意义。

风险资产价格、国际资本流动总额和私人部门信贷被确认为全球金融周期的三大核心变量。这些变量不仅在全球范围内同步波动，而且与全球风险偏好指标（如VIX指数、VSTOXX指数）、商品价格、国际贸易总量和世界经济增长高度相关。资产价格波动反映了全球风险情绪的变化，资本流动反映了跨境资金配置行为的调整，私人部门信贷则体现了全球范围内流动性和信用扩张的动态。掌握这三大变量的变化趋势，既有助于评估全球宏观经济环境的变化，也为理解货币政策在全球金融体系中传导和制约机制提供了重要参考。

美国在全球金融周期中发挥了主导作用。美元作为国际投资、外汇储备和金融资产定价的核心货币，使得美联储的货币政策变化能够通过风险偏好、资产价格、资本流动和信用条件在全球范围内快速扩散。美联储货币政策对全球资产价格、资本流动、风险溢价和金融环境指数产生了系统性影响，成为全球金融周期的主要驱动力之一。相较之下，欧洲央行的货币政策虽然对全球金融条件的影响相对较弱，但在全球贸易和商品周期（Global Trade and Commodity Cycle）中具有重要地位。中国人民银行的货币政策也主要通过影响国际贸易和商品价格，而非直接驱动全球资产价格和资本流动，进而成为全球贸易和商品周期的重要影响源。

地区间对全球金融周期的敏感性存在显著差异。欧洲经济体对全球金融周期尤为敏感，反映了欧洲与美国之间在金融市场和贸易上的紧密联系。北美地区也显示出较高敏感性。相比之下，亚洲和拉丁美洲新兴市场国家对全球金融周期的响应较弱，部分原因在于这些地区的金融结构更为封闭，或在国际资本市场上的敞口较小。此外，美元在全球金融体系中的锚定作用使得与美国经贸联系密切的地区更容易受到金融波动的传导。

除了宏观经济数据的验证，微观层面的证据进一步支持了全球金融周期的存在与重要性。基于信贷登记、银行资产负债表与企业财务数据的分析表明，全球金融条件的变化能够直接影响贷款供给、企业融资行为以及风险承担意愿。这些微观证据揭示了全球金融周期如何通过金融中介渠道向实体经济传导，并因各国制度特征不同而表现出异质性。

整体来看，全球金融周期主要由全球风险偏好变化驱动，风险资产价格、国际资本流动和私人部门信贷是其三大核心维度，美国货币政策通过多种渠道在全球范围内传导其影响力。对于中国而言，需特别关注国际资本流动、国内金融市场风险暴露以及信贷扩张速度，以有效维护货币政策的自主性，避免因全球金融周期波动带来的外部冲击。

02 全球主要央行的货币政策溢出机制

全球金融周期的演变高度依赖于主要经济体的货币政策变化，其中美联储政策调整在全球金融和贸易领域产生了最为广泛和深远的溢出效应。作为全球货币金融体系的核心，美联储的政策行动通过多个渠道迅速传导至世界各国，深刻影响其他经济体的金融环境、资本流动和货币政策独立性。

美联储货币政策溢出主要通过以下四条渠道传导：

第一，全球利率渠道。美联储政策利率调整直接影响全球无风险利率基准，进而传导至各国短端和长端利率水平。加息导致全球利率上升，推高各国融资成本，尤其是新兴市场国家面临更高的外部融资压力。

第二，风险溢价与风险偏好渠道。美联储紧缩政策提高了全球金融市场的风险厌恶程度，导致风险资产价格下跌，信用利差扩大，金融状况整体收紧。投资者风险偏好下降，资本从高风险市场撤出，转向避险资产。

第三，美元流动性渠道。作为全球最主要的结算货币和融资货币，美元流动性的收紧放大了全球金融系统的紧张程度。美元升值增加了以美元计价债务国家的偿债负担，加剧了资本流出和资产负债表压力。

第四，跨境资本流动渠道。美联储政策收紧减少了美国以外市场的资本供给，同时吸引全球资金回流美国。本国资本市场的流动性下降，新兴市场尤其容易遭遇资本流入减少与资本外流增加的双重冲击，金融稳定性下降。

美联储紧缩货币政策后，全球金融状况迅速收紧。私人部门流动信贷规模明显下降，美元汇率升值，全球范围内风险资产价格普遍下跌，金融市场波动性显著上升，反映在VIX指数的飙升和信用利差扩大。与此同时，大宗商品价格回落，导致以资源出口为主的经济体面临更大的外部冲击。全球经济增长在短期内并未出现大幅下滑，但世界贸易量在中期呈现明显收缩，显示出金融渠道对贸易活动的滞后性影响。资本流动方面，美国本土的资本流入和流出大致同步调整，维持了相对均衡的金融条件；而新兴市场经济体则遭遇资本流入减少与资本外流加剧的双重冲击，流动性趋紧，融资成本上升，经济金融脆弱性显著加剧。这种双向挤压效应削弱了新兴市场国家的货币政策独立性，使其政策选择空间受限，不得不在较大程度上追随美联储的政策节奏调整本国利率或金融条件。

欧洲央行的政策调整主要通过欧元区内部金融市场传导，对欧元区成员国的资产价格、金融状况和贸易条件影响明显，但对美国等其他主要经济体的金融市场直接影响较小。尤其是在常规货币政策时期，欧洲央行政策变化未能显著改变全球资产价格或资本流动格局。然而，欧洲央行货币政策对全球贸易格局的影响较为突出，特别是通过欧元汇率变化影响到欧洲出口竞争力及国际商品价格。此外，随着2008年金融危机后非常规货币政策工具的广泛应用（如量化宽松、资产购买计划），欧洲央行的国际金融溢出效应有所增强，尤其是对新兴市场国家的资本流动和金融市场波动产生了一定扩散作用，但总体影响力仍明显弱于美联储。

中国人民银行的货币政策溢出效应主要通过国际贸易和商品市场渠道间接影响全球经济体系。作为全球制造业中心和大宗商品消费大国，中国经济活动的变化直接牵动全球原材料和中间品贸易链条。当中国实施宽松货币政策，刺激国内需求扩张时，全球大宗商品价格往往出现上涨，带动相关出口国经济增长；反之，当中国需求走弱、货币政策收紧时，国际贸易量下滑，商品价格承压，依赖出口和资源收入的国家受到显著冲击。与美联储和欧洲央行不同，中国货币政策对全球金融市场的风险资产价格和资本流动的直接影响相对有限，但通过商品和贸易渠道对全球经济周期形成重要驱动。此外，由于中国仍然实行较严格的资本管制，跨境资本流动受限，使得货币政策的国际金融溢出效应相对温和，但在全球贸易体系中的影响力持续上升。

全球风险偏好的变化进一步放大了各大央行政策的国际溢出效应。全球金融体系高度一体化使得主要经济体的货币政策调整不仅直接作用于本国经济，还通过投资者风险偏好变化、国际资本流动波动以及银行跨境信贷活动扩张或收缩，间接在全球范围内产生系统性影响。当全球风险上升时，资本避险需求上升，资金加速流向安全资产市场，新兴市场和高风险国家遭遇资本外流和金融收缩，传染效应加剧。

03 非常规货币政策下全球金融周期的新特征

2008年国际金融危机以来，全球金融周期的特征与主要央行货币政策的传导机制发生了显著变化。随着短期政策利率接近零下限，美联储、欧洲央行等主要央行开始广泛采用前瞻性指引（forward guidance）和大规模资产购买（量化宽松，QE）等非常规货币政策，以管理市场预期、稳定金融体系，并推动经济复苏。

美联储的非常规货币政策通过多个新渠道加深了对全球金融周期的影响。

首先，前瞻性指引有效地调整了市场对未来利率路径的预期。通过明确传递未来维持低利率的承诺，美联储削弱了市场对加息的不确定性，降低了长期利率水平。这一机制不仅压低了美国本土的长期国债收益率，也通过利率联动效应，促使其他经济体的长期利率同步下滑。随着全球无风险利率整体下降，投资者对风险资产的需求上升，推高了全球范围内股票、企业债券、新兴市场资产等各类高收益资产的价格，强化了全球金融市场的同步波动。

其次，量化宽松操作压低了美国长期国债收益率，增加了全球范围内对风险资产的需求，导致全球股票、企业债券和新兴市场资产价格普遍上升。美联储的量化宽松政策通过直接购买美国国债和抵押贷款支持证券，大规模扩张了资产负债表，进一步压低了长期利率，并通过资产组合再平衡效应，引导投资者由低风险资产转向高风险资产。这种大规模资产购买不仅局限于美国市场，其带动的全球资金再配置效应，引发了新兴市场资本流入、资产价格上涨和货币升值压力，显著改变了全球资本流动方向，放大了全球金融周期的传导效应。

此外，尽管利率和资本流动仍然是传统传导渠道的重要组成部分，美联储非常规政策时代的信息效应（Fed Information Effect）变得尤为关键。政策声明、新闻发布会以及公开市场操作指引等沟通工具，通过影响投资者对未来宏观经济前景和货币政策态度的预期，间接塑造了市场情绪和风险偏好。这种基于预期管理的信息传播机制，使得即使在没有实际调整政策工具的情况下，美联储也能够显著影响全球资产定价和资本流动趋势，增加了全球金融周期对央行沟通策略的敏感性。

与此同时，危机后的金融监管改革提高了全球银行体系的资本充足率，增强了金融系统整体的韧性。尤其是通过更严格的资本要求、流动性覆盖率规定以及压力测试机制，银行体系对突发金融冲击的承受能力有所提升，资本流动对全球系统性风险情绪变化的直接敏感度相对降低。然而，金融体系韧性的增强并未削弱美联储政策外溢效应的力量。相反，由于全球投资者对美国货币政策动态更加依赖，资本流动对美联储政策变化的响应变得更为迅速和剧烈，表现为新兴市场国家在美联储政策转向时更易遭遇资本流出、金融资产价格调整和本币贬值的联动性冲击，金融波动性明显上升。

欧洲央行的非常规货币政策也在全球金融周期中发挥了日益重要的作用，但其影响路径与美联储存在显著差异。通过实施资产购买计划（APP）和负利率政策（NIRP），欧洲央行在有效压低欧元区内部债券收益率的同时，推动了区域内部金融市场的流动性改善和风险溢价压缩。这种内部金融稳定的加强，一方面抑制了欧元区内部主权债务危机的进一步恶化，另一方面促使大量资本寻找更高回报的新兴市场投资机会，从而加剧了国际资本向高收益资产流动的趋势，进一步推高了全球范围内股票与债券资产的价格水平。

此外，欧洲央行的量化宽松缓解了市场对欧元区经济持续衰退的担忧，提振了全球投资者的风险偏好，间接促进了全球金融市场的活跃度。这种风险偏好的回升不仅体现在资本流动和资产价格的上涨，也表现为对全球经济增长预期的改善，强化了全球金融周期中的正向反馈机制。然而，欧洲央行政策的另一面效应则是通过货币贬值传导至全球贸易体系。由于宽松政策压低了欧元对美元的汇率，提升了欧元区出口商品的国际竞争力，同时对以欧元为官方或主流流通货币的国家经济产生了压力，改变了国际贸易流量与经常账户结构，对全球贸易格局造成了深远影响。

综合来看，金融危机后的非常规货币政策不仅重新定义了全球金融周期的内生动力，也使得货币政策国际溢出的路径更加多元、影响更加持久。美联储通过长期利率预期调整、资产负债表扩张和信息引导机制，持续塑造全球资本流动和资产价格走势，牢牢占据了全球金融周期的主导地位。欧洲央行则通过金融市场稳定、资本流动转移和汇率调整，逐步扩大了其在全球金融体系中的影响力。尽管欧洲央行的外溢效应规模仍小于美联储，但随着欧元国际化程度的不断提升，其对全球金融周期的塑造作用有望进一步增强。

04 货币政策与宏观审慎“双支柱”调控模式

美国货币政策紧缩周期通常伴随着全球范围内的一系列连锁反应，包括国际金融中介机构的去杠杆化、全球风险厌恶情绪上升、国际信贷供给收缩、资本流动减少、风险资产价格普遍下跌以及公司债券利差扩大。这些反应不仅影响了新兴市场经济体，也波及到发达国家，体现了美国货币政策对全球金融条件的强大传导力量。值得注意的是，即便是在实行浮动汇率制度的国家，这些外部冲击虽然被部分吸收，但仍然无法完全抵消。这种现象表明，浮动汇率制度在应对国际金融冲击方面的缓冲作用有限，开放经济体在货币政策自主性上面临着比传统理论所假设的更大挑战。

这一现象与国际金融“三难困境”（即一个国家不能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定性）高度一致。在当代高度金融化的全球环境中，即使放弃汇率目标、允许资本自由流动，货币政策的独立性仍难以完全实现。全球金融周期通过资本流动、金融杠杆和资产价格变动，将主要经济体的货币政策变化放大至其他国家，削弱了各国独立设定国内货币政策的能力。这种跨境金融联动性的大幅增强，使得传统的“三难困境”框架需要重新理解和修正，浮动汇率所能提供的缓冲空间比以往预期的要小得多。

在全球金融周期制约下，宏观审慎政策可以作为补充货币政策独立性的重要工具。通过加强金融体系资本要求、逆周期资本缓冲、杠杆率限制、流动性监管等措施，各国可以在一定程度上削弱全球金融周期的传导效应，增强本国金融体系对外部冲击的抵御能力。特别是在新兴市场经济体，宏观审慎政策被广泛应用于应对资本流动的突然停止或大规模逆转，防范金融不稳定风险。货币政策和宏观审慎政策的协调运用，成为在全球金融周期环境下维护经济稳定、提升金融韧性的新策略选择。

总体而言，全球金融周期的扩展大大限制了开放经济体货币政策的操作空间。美国货币政策通过影响国际资本流动、风险资产价格和金融杠杆行为，成为全球金融周期的关键驱动因素。各国即使在实行浮动汇率制度并放松资本管制的情况下，货币政策仍然不可避免地受到全球金融环境变化的制约。在这一现实背景下，宏观审慎政策的系统性运用不仅是对货币政策独立性的补充，也是全球金融周期条件下保障国内金融稳定的重要支撑。

现代中央银行的主要职责是维护币值稳定和金融稳定“双目标”，货币政策和宏观审慎政策是中央银行实施宏观管理的两个主要手段，货币政策侧重稳定经济和物价等总量目标，宏观审慎政策侧重防范系统性金融风险。“双支柱”调控框架，并不是一个“支柱”分别对应一个目标，而是一个有机整体。货币政策也需要考虑金融稳定，但仅依靠主要作为总量工具的货币政策难以完全实现金融稳定目标。宏观审慎政策针对局部问题开展“靶向”操作，与货币政策密切配合，相互支持，共同推动实现币值稳定和金融稳定，以“双支柱”支撑实现“双目标”。

当前，中国目前正处于高质量发展的关键时期，面临稳增长、促转型、防风险等多重挑战。2025年初至今，中国多次提出“择机降准降息”，但在全球货币政策呈现分化趋势的背景下，政策的实施尤其需要关注全球主要央行的货币政策动向，深入理解货币政策溢出效应的传导机制，更准确地评估宏观审慎与国际资本管制的政策效用，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性。

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选题：货币银行与金融监管选题组

策划、整理：牛帅、胡云清

监制：商倩

来源：IMI财经观察