摘要：与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币。
■ 殷剑峰国家金融与发展实验室副主任
■ 张 旸国家金融与发展实验室研究员宏观金融研究中心特聘研究员
本文长度10750字，建议阅读时间60分钟
与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币。
随着Web3.0时代的到来，建立在资产代币化基础之上的去中心化金融（DeFi）将成为人类金融、经济和各种社会活动延伸到虚拟数字世界，并与现实物理世界融合扩张的金融基础。同时，鉴于代币的可编程性、可组合和可分割性以及7X24小时全球点对点的原子结算特性，DeFi将能够无限逼近于阿罗—德布鲁完备市场的理想境界，从而在资源时间配置这一最根本的金融功能上完成对包括银行业和资本市场在内的传统金融体系的全面替代。
2025年7月美国众议院通过的天才法案、清晰法案和反CBDC法案为稳定币、数字资产的监管和发展建立了一个系统性战略框架，建立这一框架是确保美国引领Web3.0革命的基础，同时，这也将为支撑美国政府债务、打造以美元为核心的全球统一资本市场、维持和强化美元霸权带来新的战略机遇。
对于资产代币化，我们需要意识到其中蕴藏的风险和危机溯源。因为纵观人类历史，金融风险总是陪伴着金融创新，重大的金融创新技术能够得以普及通常需要经受金融危机的洗礼。但是，我们也要深刻认识到，在虚拟数字世界和现实物理世界融合扩张的新大航海时代，推动金融创新才是根本之要务。
为方便阅读，分上、下两篇刊发，本文为下篇。
资产代币化：Web3.0时代的金融新范式
03迈向完备市场：资产代币化
2008年10月，就在雷曼兄弟公司刚刚破产并引发全球金融危机之际，一个化名“中本聪”的“密码朋克”成员发布了题为《比特币：一种点对点的电子现金系统》，并在随后发布的《比特币白皮书》中提出“区块链”的概念。由此，世界上第一种加密货币——比特币诞生，这成为推动Web3.0发展的关键事件。随着Web3.0时代的到来，人类面对的不仅是现实的物理世界，还有虚拟的数字世界，虚拟与现实相互融合，将会使得未来的状态空间得到极大扩张。如同当年金融自由化扩张了未来状态空间、从而推动资产证券化的大发展一样，Web3.0时代要求金融活动必须深入到新兴的虚拟世界中，并在虚拟和现实之间搭建信息、资金顺畅流通的桥梁。这种新兴的金融活动就是资产代币化。
（一）
Web3.0
Web3.0是以区块链为核心，通过分布式账本、智能合约和去中心化身份等技术，构建的一个用户拥有数据产权的价值互联网。与当下的Web2.0相比，Web3.0的最根本区别在于用户、而不是互联网中的中心化平台拥有对数据的所有权和控制权。经济活动的基本前提是产权的确立，当数据的产权能够被确立，数据就变成了资产，互联网就从联通共享的只读互联网Web1.0、互通交流的读写互联网Web2.0演变为能够创造价值的Web3.0，数字经济由此就获得了生命力。
以Web3.0为基础，在人工智能技术的加持下，人类的经济社会生活将迎来一个虚拟数字世界和现实物理世界相互融合扩张的新形态。这种融合将从三个阶段逐步展开：
第一，数字孪生，即虚拟世界对现实世界的模仿。通过将现实物理世界的各种设备和资产映射到虚拟数字世界，形成虚实世界的相互交互。例如，工业设备的数字孪生将实现远程监控和预测性维护，城市基础设施的数字孪生将优化交通和能源管理，医疗设备的数字孪生将提高诊断和治疗效率。
第二，数字原生，即虚拟数字世界的原创内容。在这一阶段，数字世界不再是物理世界的简单模仿，而是成为独立的价值创造中心。用户可以在数字世界创造原创内容和资产，这些内容和资产不仅具有数字形式的价值，而且会影响物理世界。例如，数字艺术作品可以在数字世界确权和交易，进而影响物理世界的实体艺术品市场。
第三，元宇宙，即虚拟世界与现实世界的完全融合。现实世界依托数字化技术高密度收集、学习和重建数据，并转化为元宇宙（虚拟世界），元宇宙依托虚拟现实（virtual reality，VR）、增强现实（augmented reality，AR）等技术渗透现实世界，进而形成虚实融合的人类经济社会生活的新形态。
元宇宙的概念在2022年经历一番炒作后迅速冷却，但是，在游戏和电子商务、元宇宙教育（虚拟课堂、远程教育等）、数字医疗等消费和服务领域，元宇宙的应用正在悄然推进（Cantu etc.，2024）：2023年底，全球游戏市场中的玩家就达到了34亿人（占全球总人口的40%多），创造了1880亿美元的收入；元宇宙教育的收入预计到2030年将会达到240亿美元，其中，美国（80亿美元）和中国（30亿美元）的份额居于前两位。
实际上，与消费和服务业相比，基于Web3.0的虚实融合更可能在工业领域率先实现。因为工业领域主要涉及机器之间的交互，在伦理、安全、法律合规方面的要求远低于需要与人交互的消费、服务业，同时，工业领域的技术也更加成熟——早在2011年，德国就提出了以网络物理系统（cyber physic system，CPS）为核心技术架构的工业4.0。
CPS利用工业机器人、物联网、云计算、人工智能等技术，将现实物理世界中各种机器设备的运行数据采集、传输到分布式网络中，由人工智能对数据进行分析、推理和决策，最后形成对物理设备的控制指令，从而形成数字化、智能化的生产流程。与Web2.0的缺陷一样，传统的CPS多采用中心化网络结构，限制了跨企业、跨地域的数据传输和协同。利用Web3.0中的区块链、去中心化身份、智能合约等技术，改造后的CPS可以实现安全可信的身份认证、去中心化的数据共享、自动化执行和透明可信的价值分配，进而在整条供应链、甚至整个工业领域打造出一个虚实融合的智能化系统。
作为全球制造业规模最大的国家，中国已形成一个重要基础设施，即工业互联网。工业互联网中涉及的技术、理念与工业4.0中的CPS完全一致，即利用物联网、人工智能、大数据等技术实现人、机、物的全面互联。根据中国工业互联网研究院（工联院，2024）的估算，2024年我国工业互联网产业的增加值已经达到5.01万亿元，占GDP比重为3.81%。由于我国拥有全球最大的5G网络，链接物理世界和虚拟世界的工业互联网标识解析体系日趋完善，工业大数据体系基本建成，工业互联网在中国的发展空间巨大。
总之，虽然在技术标准、性能扩展、法律合规等方面还面临诸多挑战，但是，Web3.0已经从概念阶段进入到规模化应用阶段。截至2025年1季度，全球Web3钱包用户达到了5.8亿，较2024年增长40%；Web3市值突破4.3万亿美元，占全球互联网经济的12%。可以预期，随着物联网、人工智能等技术的快速发展，基于Web3.0的虚实融合世界将会很快到来。
（二）
资产代币化
代币是基于区块链技术发行、记录在分布式账本上的数字权益凭证。代币具有三个关键属性（BIS，2023），从而使其可以无限逼近状态依存性、原子化的阿罗—德布鲁证券：
第一，可编程性（programmability）。开发者可以编写代码对代币的发行规则、价值锚定机制、使用场景等进行界定，因此，代币不仅仅是某个资产的数字凭证，而且，它还定义了这种凭证在各种状态下的使用规则。从金融的角度看，这意味着各种衍生品合约（如期权、互换）可以被直接编码到代币中，从而实现代币对特定状态的依存性。
第二，可组合性（composability）和可分割性。底层资产不同、使用规则不同的各种代币可以任意组合，同时，代币也可以被无限分割为更小的单位（例如，一个比特币可以被细分为1000个代币，每个代币代表0.001个比特币）。从金融的角度看，这意味着对代币进行构造（structure）以实现新资产组合的能力远远超过了结构金融。
第三，点对点的原子结算（atomic settlement）。由于代币的可分割性，交易单位也可以无限细分到“原子”级别。同时，利用分布式账本，代币可以直接在区块链的节点之间进行交易，信息流和资金流完全同步，支付就等于结算。整个环节不仅不需要传统的金融中介，而且没有国界约束（borderless），从而极大地降低了交易成本。代币的这种特点触及到整个金融体系的最底层功能——支付结算，可能引发一场颠覆传统支付结算体系的金融革命，这是以往包括资产证券化在内的任何金融创新都难以企及的地方。
图4 代币的类型
关于代币的类别，存在多种划分方法，例如，依据代币的发行人，依据代币锚定价值的资产和机制，以及依据代币的功能等。参照相关文献（Makarow and Schoar，2022），本文根据代币的货币属性和资产属性（货币是资产的一种，但资产未必是货币），将代币分为稳定币和非稳定币两大类（图4）。
稳定币是一种（试图）在虚拟数字世界中扮演货币角色（价值尺度、交易媒介、支付手段、储藏手段）的代币。按照“稳定”程度由低到高依次有三种类型：第一，算法型稳定币。即利用算法来控制供应量，从而保持“币值”稳定，如2022年5月崩盘的TerraUSD；第二，加密资产抵押型。这是利用其他加密资产超额抵押的稳定币，如Dai；第三，法币抵押型。即用现实世界的安全资产（短期国债、银行存款等）作为100%储备的稳定币，如USDT和USDC。2025年美国出台《天才法案》和中国香港出台《稳定币条例草案》后，法币抵押型稳定币成为人们关注的焦点。这种类型的稳定币是否能够真正实现稳定？与现实世界的货币体系是何种关系？我们在下节进行分析。
非稳定币是虚拟数字世界中经过区块链技术加密的资产。加密资产包含三大类：第一，加密货币。这是虚拟数字世界的原生代币，不同任何资产挂钩。虽然叫做“货币”，但由于其价格大幅波动，根本无法承担价值尺度和交易媒介的功能，只因为数量的稀缺和人们的认可，才成为有投资价值的“虚拟黄金”，如比特币、莱特币等；第二，各种在智能合约平台上开发出来的代币。这类代币以现实世界的资产（股票、债券、贷款、房产等）或虚拟世界的其他加密资产作为底层资产，利用智能合约（smart contract）实现代币的可编程、可组合和可分割，从而构成资产代币化的主体；第三，非同质化代币。以上所有的代币都是同质化、可分割的代币，而非同质化代币则是不可分割的，例如，证明某人在虚拟世界的身份或者拥有某个数字藏品的代币。当然，如同现实世界不可分割的房产权益可以通过证券化进行分割一样，非同质化代币也可以通过代币化变成可分割的同质化代币。
在上述所有的代币中，除了以比特币为代表的加密货币是原生代币外，其余所有的代币都对应着不同的底层资产，即某种资产被代币化的结果。例如，法币抵押型稳定币就是现实世界法币的代币，RWA（Real World Asset）是现实世界资产（如股票、房产）的代币。除了一些细节差异外，资产代币化的流程与资产证券化没有本质的不同：第一，打包，即通过对市场、技术和法律的评估，选择资产形成资产池；第二，匝道（ramp），与资产证券化中的“脱钩”类似，就是将底层资产锁定到发行代币的智能合约平台上，其中一般也需要通过SPV实现真实出售和破产隔离；第三，构造，证券化可以利用传统金融体系中成熟的法律监管规定、金融产品设计和发行流通机制，与此相比，代币化的构造环节要相对复杂一些。
在代币化的构造环节，首先需要选择合适的区块链平台和技术框架。以太坊凭借其成熟生态和ERC-5143代币标准成为RWA的首选公链；Solana因高吞吐量(2025年达2000+ TPS)成为机构级资产代币化的新兴选择；而Plume Network作为首个全栈L1 RWA公链，通过SkyLink协议支持16个网络的RWA收益分配。技术选型需考虑链上执行效率、数据存储成本、隐私保护需求等因素。例如，迪拜的房地产代币化项目选择以太坊，而泰国橡胶种植园项目则采用Cosmos生态，以满足不同司法管辖区的合规要求。
其次是编写智能合约。智能合约是一种自动执行、不可篡改的计算机程序，将现实世界中的法律协议和商业规则转化为代码逻辑，通过预设条件触发自动执行，无需人工干预。智能合约不仅可以进行收益的分配和支付，例如，在房地产代币化过程中，智能合约可以实现租金的自动分配，而且，智能合约还可以满足特定的风险管理和合规要求，例如，当底层资产的价格波动超过某个阈值后，自动进行资产的处置。
最后，代币化需要解决链下与链上以及跨链的数据对接问题。这一方面是因为在RWA模式下，链上智能合约需要获得链下资产的信息（如价格变动）才能够被触发执行，这种链下和链上的信息传输依靠预言机（Oracle）网络。另一方面，由于分布认证的机制，区块链不可避免地存在着“可扩展性三元悖论”（Scalability Trilemma）：在安全性、去中心化和可扩展性等三个特性中只能取其二。通过链上与链下的联动，即区块链主链作为负责验证和状态存贮的“信用层”，将大量数据存储和高频交易处理转移到作为“执行层”的链下，以及通过跨链技术实现信息在不同区块链之间的互通，就可以在保持安全性和去中心化的同时，显著提高可扩展性。
（三）
去中心化金融
有了在虚拟世界扮演货币并与现实世界实现价值交换的稳定币，有了各种代币化的资产，现实世界的金融活动就可以复制到虚拟数字世界——这就是去中心化金融（DeFi）。目前的DeFi种类主要包括：第一，去中心化交易所（Decentralized exchanges, DEXs）。利用智能合约和自动做市商（automated market maker，AMM），DEXs可以实现点对点的瞬时交易，从而排除交易对手风险；第二，去中心化借贷。这通常是利用加密资产的超额抵押，获得可以在虚拟数字世界进行支付的稳定币；第三，收益耕作（Yield farming）。这实际上就是在虚拟世界中基于加密资产的财富管理和资产管理；第四，去中心化的保险。
基于资产代币化的DeFi还处于发展的早期阶段，有的领域还存在着超高杠杆、过度投机的特征，但是，不能由此而忽略了它的重大意义。
首先，如果说Web3.0是未来虚实融合世界的技术基础，那么，DeFi就是这个世界的金融基础。这里的逻辑也很简单：金融是现代经济的核心，只有当金融能够进入到虚拟世界时，经济活动也才能如此；经济是整个社会活动的基础，当经济活动可以在虚拟世界展开之后，则整个社会活动也能被复制到虚拟世界。作为技术基础的Web3.0和作为金融基础的DeFi相互促进，共同推进形成虚实相容的新的人类经济社会形态。
其次，在新的虚实融合的状态空间中，DeFi是通向完备市场的必要途径。如同当年结构金融所具备的金融功能一样（殷剑峰，2006），DeFi将从克服信息不对称、解决市场不完全问题、打通分割的市场、规避不必要的管制成本等四个方面推动形成阿罗—德布鲁的完备市场。并且，由于代币的可编程性、可组合和可分割性、原子结算等三大基本属性，资产代币化向完备市场的迈进幅度远超结构金融。例如，稳定币为全球数以十亿计、没有银行账户的人们以及那些饱受通货膨胀和货币贬值压力的国家居民提供了可靠的货币服务，非稳定币代币的铸造使得人们可以将财富投资于原先没有能力投资或者根本就不存在的市场和产品。
最后，DeFi演化的极端场景就是传统金融体系（银行和非银行金融部门）可能会面临集体性的脱媒。上世纪80年代的金融自由化只是让传统银行业体会到了脱媒的痛楚，资产代币化不仅会让银行业继续体会可能更加严重的痛楚，也会让传统的资本市场面临前所未有的挑战。银行业面临的脱媒压力类似于货币市场基金造成的结果：设想一下，随着越来越多的人将银行的存款货币转变成稳定币，则银行负债端相对稳定、成本较低的零售存款将会变成越来越多的流动性高、成本也高的同业存款（稳定币发行机构的存款），银行将不得不在资产端收缩期限长、流动性差的贷款，利润空间由此将被极大压缩。资本市场面临的脱媒压力也非常容易理解：如果在虚拟数字世界可以发行代币化的股票、债券，并且，成本更低、流动性更好、全球7X24小时交易结算，那么，企业为什么还要在交易所用流程冗长、成本高昂的股票、债券发行来融资呢？
至于未来的国际货币金融体系，可以预期，一个拥有强大DeFi的国家一定会用其替代其他国家那些还只是停留在现实世界的传统金融体系——这将不仅是货币替代，是对担负资源时间配置功能的整个金融体系的全方位替代。
04迈向完备市场的必经之路：风险与危机
金融风险总是与金融创新相伴，重大的金融创新技术要得到普及使用几乎都必须经历金融危机的洗礼。在全球金融危机之后，2010年美国出台《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（简称“多德-弗兰克法案”），通过风险自留、强化信息披露、系统性风险管理、投资者保护、设立金融稳定监督委员会以协调监管等措施，重塑了美国金融监管架构，并对全球金融监管体系产生了深远影响。与资产证券化一样，资产代币化也存在着系统性风险、道德风险、监管缺失等三大潜在风险，而且，这些风险同时存在于链上虚拟世界和链下现实世界。可以设想一下，随着未来代币化资产达到一定的规模，一个意外事件可能就会触发风险在两个世界相互瞬时传染，同频共振，最终造成更加严重的后果。
（一）
资产代币化的监管现状
对于资产代币化的监管，欧洲、美国和中国香港都已陆续出台了相关的法律条例。2025年7月，美国众议院通过了天才法案（《指导与建立美国稳定币国家创新法案》）、清晰法案（《数字资产市场清晰法案》）和反CBDC法案（《反中央银行数字货币监控国家法案》），在全球最先形成了对稳定币和非稳定币代币进行监管的系统性初步框架。为此，我们就以这个框架为蓝本，简述一下当前监管的状况。
天才法案的目的是将稳定币纳入传统金融监管体系，主要内容包括：第一，要求稳定币发行机构必须持有100%的高流动性储备资产，包括美元现金、银行存款和短期美国国债，旨在防止发行机构因储备不足而引发挤兑风险；第二，要求发行机构每月公布储备资产构成，并接受独立第三方审计；第三，建立“联邦-州”双规监管体系，根据发行机构规模实施差异化监管。市值超过100亿美元的发行机构由美联储或货币监理署直接监管，低于100亿美元的机构由州级监管负责。值得注意的是，由于传统金融部门（银行和华尔街）的游说，天才法案禁止大型科技公司发行稳定币，从而在一定程度上缓解了传统金融部门的脱媒压力。
清晰法案针对的是稳定币之外的数字资产（非稳定币代币）。该法案将数字资产分为由美国证券交易委员会（SEC）监管的数字证券和由商品期货交易委员会（CFTC）监管的数字商品，从而建立了一个由SEC和CFTC组成的双重监管框架。数字商品被定义为区块链系统内在关联且价值源于该系统的资产（如比特币、以太坊），而代表所有权、债权和符合Howey测试中“投资合同”定义的数字资产被归类为数字证券。数字证券和数字商品并非一成不变，对此，该法案引入了“成熟区块链系统”的认证机制。所谓“成熟区块链系统”是指去中心化（不受任何个人或机构控制）、源代码开源、基于预设规则自动化运行的系统。当区块链系统被认定为“成熟”之后，链上的数字资产将从SEC监管的“证券”进阶成为CFTC监管的“商品”。这一动态监管框架旨在鼓励开发者推动项目的去中心化，从而推动资本代币化的创新。
反CBDC法案相对简单，就是禁止美联储在没有国会授权的情况下面向公众发行零售型CBDC，同时禁止美联储将CBDC用作实施货币政策的工具（例如利用CBDC推行负利率政策）。这一法案一方面可以看成是天才法案的补充，即通过限制政府发行的CBDC，为私人部门发行的美元稳定币保驾护航；另一方面，这一法案也将起到阻止和弱化其他国家（例如中国）利用CBDC摆脱美元的作用，从而强化美元霸权。
（二）
资产代币化的三大潜在风险
从目前监管的状况看，基本思路还是将链下的监管框架复制到链上。同时，由于市场发展尚处于早期，监管部门的基本态度还是以鼓励创新为主。因此，针对未来可能发生的风险事件，当前的监管框架尚没有做好应对准备。
首先是系统性风险。现实世界的系统性风险主要来自现实世界资产价格（如股价和房价）的大幅波动，而在资产代币化时代，系统性风险既来自于链下的现实世界，也可能起源于链上的虚拟世界。一方面，当链下资产价格大幅波动时，链上的代币价格也会随之剧烈变化，并触发智能合约的自动清算机制，从而引发链上和链下的连锁反应；另一方面，链上的智能合约在完成部署之后，其代码无法被修改，这虽然确保了规则执行的一致性和可预测性，但也意味着一旦发生挤兑，则系统可能因为多米诺骨牌效应而迅速崩溃。同时，跨链桥使得不同区块链间可以实现信息流、资金流的联动，但也增加了系统的复杂性，尤其是混合型代币（同时包含数字证券和数字商品的RWA差评）结构异常复杂，非常类似于2008年全球危机时的CDO。
其次是中介机构的道德风险。DeFi号称是“去中心化”，但实际上在资产代币化的过程中，既存在链下的传统金融和非金融机构，如银行、证券公司、会计事务所、评级机构等，也存在链上的各种机构，如比特币中的矿工（miners）、以太坊中的验证者（validators）以及各种预言机服务商等。链下机构的道德风险在2008年全球金融危机时期我们已经体会到了，而链上机构是否会存在类似风险则不得而知（从人性贪婪的角度看一定会存在）。我们知道的是，技术提供商、区块链平台、DAO社区等技术控制者不在传统金融监管体系中，却掌握了传统金融机构的核心权力，如资产定价（通过预言机机制）、交易清算（基于智能合约自动执行）、规则制定（依托治理协议修改）等。这种权力转移带来了多重风险，如智能合约开发者可能植入有利于己方的代码（2016年The DAO事件）、验证节点可能合谋操纵交易顺序（51%攻击）等。更为重要的是，链上的中介机构也是高度集中的，例如，比特别前五大矿池占据了60%的算力，以太坊前20名验证者的质押量也高达60%。高集中度既增加了51%攻击风险，也成为系统性风险的重要源头。
最后是监管缺失。对于链上和链下同时存在的系统性风险，无论是针对稳定币的天才法案（以下将会分析稳定币存在的问题），还是针对非稳定币的清晰法案都没有预案。对于传统中介机构的道德风险，虽有考虑，例如清晰法案要求项目方强制披露关键信息以及限制内部人员利用信息不对称获利等，但也依然不是没有瑕疵。例如，天才法案通过储备资产透明度和托管隔离机制防范道德风险，但是，未限制发行机构高管的薪酬与储备管理挂钩，因而可能鼓励冒险行为。至于如何监管链上的那些新型中介机构，清晰法案似乎并不清晰。该法案界定了去中心化的成熟区块链系统，但是，对何为“去中心化”仅提出了七大标准（如无实体持有超过20%的代币、价值源于实际使用等），缺乏细化的量化指标，没有明确节点数量和治理机制等具体参数。至于跨国监管合作，在各国缺乏共同标准（例如规范银行业的巴塞尔协议）、甚至对如何发展、是否发展资产代币化缺乏一致态度的情况下，现在远没有进入到议事日程。
稳定币的“稳定性”
上述三大风险是包括资产证券化在内的所有金融创新都存在的共同风险，但是，资产代币化还存在一个独特的风险——稳定币的“稳定性”问题。在算法、加密资产抵押、法币抵押等三种稳定币中，2022年TerraUSD的崩盘已经证明算法稳定币根本不稳定，那么，被认为最稳定的法币抵押型稳定币就一定稳定吗？
首先来回顾一下算法稳定币TerraUSD的机理和崩盘的原因。TerraUSD算法试图通过一种自动做市机制来维持其1美元的平价：该算法允许TerraUSD的持有者、即“矿工”（miners）始终能够以面值1美元赎回TerraUSD。不过，算法不是直接给予矿工1美元，而是按照当时的市场价格p给予矿工另外一种代币“Luna”，矿工可以将获得的Luna在加密交易所中出售给其他投资者从而最终获得1美元。例如，假设TerraUSD的价格跌破1美元面值，比如说0.9美元，则算法发行1/p的Luna赎回矿工持有的TerraUSD，矿工在市场以价格p出售1/p的Luna获得1美元，从而赚取了0.1美元的套利。这种套利活动的不断持续最终将会推升TerraUSD的价格回归其1美元的平价。
TerraUSD的套利机制看似设计得很合理，但是，它忽视了一个关键问题——市场流动性（market liquidity）：如果Luna交易的市场丧失了流动性，以至于Luna无法以当前的价格p出售，则套利机制就失去了功能，从而发生Luna价格下跌、TerraUSD价格下跌的恶性循环。2022年5月9日，当TerraUSD价格跌破1美元平价时，Luna的价格也开始下跌，短短3个交易日，Luna的价格就跌到了零，而TerraUSD的价格跌到不值20美分。
市场流动性同样也是法币抵押型稳定币面临的问题。法币抵押型稳定币非常类似于“传统”金融机构、例如货币市场基金，两者都是以其资产端的安全资产作为100%的抵押，在负债端发行对应的金融工具（稳定币和基金单位）。当负债端遭遇到赎回压力时，稳定币发行公司或者货币市场基金都需要将资产端的储备资产售卖之后，才能在负债端完成持有人的赎回要求。如同Luna一样，如果资产端储备资产交易的市场丧失了流动性，就会发生资产价格下跌、负债端金融工具价格下跌的恶性循环。传统的银行挤兑也是类似机理，即极端情况下负债端和资产端同时丧失了流动性。
这里就涉及到另外一种流动性——融资流动性（funding liquidity）。传统的银行或者货币市场基金在面临挤兑或赎回压力时，可以通过同业拆借市场获得融资，或者在最坏情况下，可以获得央行的再贷款，从而无需售卖资产来满足负债端的流动性要求。这种（挤兑）事后的融资便利使得事前发生挤兑事件的概率大幅度下降。
所以，BIS的报告认为（Aldasoro etc., 2023），融资流动性是获得真正流动性的根本保障，而这正是稳定币发行机构所缺乏的属性。在2023年3月硅谷银行危机期间，USDC的发行公司Circle在硅谷银行的33亿美元存款被困，这导致USDC的价格在24小时内就跌至0.88美元，链上赎回额达到28亿美元。在美联储对硅谷银行实施救助之后，USDC才恢复平价。事后人们才意识到，正是作为最后贷款人的央行在救助硅谷银行的过程中，“顺便”挽救了USDC。
稳定币的不稳定是资产代币化发生系统性风险的一大溯源。由于稳定币既扮演着虚拟世界“货币”的角色，又成为虚拟世界和现实世界进行价值交换的桥梁，稳定币遭遇挤兑将不仅仅是资产价格暴跌的金融危机，也将是其钩货币的货币危机。对于这一潜在风险，BIS（BIS，2023）给出的解决方案就是将现实世界的双层货币结算系统（基础货币和银行存款货币）全部代币化，形成新的金融基础设施——统一账本（unified ledger），从而既能推动资产代币化的创新，又能改造老的金融体系。但是，美国的反CBDC法案已经对此予以了否决。
05结语：新的大航海时代
15世纪明朝的禁海和西方的大航海开启了东西方实力的大分流之路（殷剑峰，2023）。从那之后，曾经一直遥遥领先的东方逐步衰落，而西方不仅发现了新的地理世界，更是凭借光荣革命（建立了近现代的财政体制）、金融革命（建立了近现代的货币金融体系）、最终是工业革命实现了对东方实力的全面赶超。
人类社会正在进入一个新的大航海时代。在现实物理世界，人类的足迹将会迈向月球、火星，从而开创新的太空高边疆；同时，以Web3.0作为技术基础，以DeFi作为金融基础，人类的金融、经济和社会活动将会在虚拟数字世界逐步展开。虚拟世界与现实物理世界相互融合，未来的状态空间将会极大扩张，从而形成新的经济社会形态。
对于Web3.0、稳定币和数字资产，美国的监管态度经历了从敌视到拥抱的转变。2021年12月，美国众议院金融服务委员会举行听证会，主题为“数字资产和金融的未来：理解美国金融创新的挑战和益处”。与此前议员们对加密资产的敌视态度不同，此次听证会聚焦于稳定币监管和去中心化技术的优势，得出的结论就是：“要确保Web3.0革命发生在美国”。2022年3月，时任美国总统拜登签署了《关于确保负责任地发展数字资产的行政命令》，要求用数字资产技术加强美国在全球金融体系中的领导地位。2022年6月，跨党派立法提案《负责任的金融创新法案》，指出要对数字资产进行界定和分类，加强数字资产审查标准，推动联邦部门协调，“务实地”回应Web3.0在监管中遇到的问题。最终，在2025年7月，美国众议院通过了天才法案、清晰法案和反CBDC法案，从而建立了一个稳定币、数字资产乃至数字金融的系统性战略框架。
在2025年7月的三个法案背后是美国的三个“阳谋”：第一，通过美元稳定币的发行来支撑美债。预计在5年后美元稳定币的规模将会达到2万亿美元，其中购买美国国债将会达到1.4万亿美元，稳定币发行机构由此将会超过日本，成为美债的最大持仓者；第二，打造全球统一的资本市场。利用代币的可编程性、可组合和可分割性、7X24小时全球的原子结算，以去中心化交易所为平台，吸引全球优质资产进行代币化发行和交易，从而让包括传统资本市场在内的整个传统金融体系被集体性地脱媒；第三，实施美元替代。原子结算已经赋予了美元稳定币强大的货币替代能力，全球统一的资本市场更是为美元稳定币提供了极其丰富的业务场景。在这种情况下，其他国家面临的将不仅仅是本国货币被替代的问题，而是本国金融体系被美元DeFi所取代。
就在美国对数字资产态度发生转变的2021年12月，中国颁布了《“十四五”数字经济发展规划》，明确提出到2025年中国的数字经济将要迈入扩张期。显然，如果说金融是现代经济的核心，那么，数字经济的发展就必须、也只能以数字金融的发展为根本前提。展望未来，如同当年资产证券化最终演化为2008年全球金融危机一样，资产代币化一定会产生这样或那样的风险、甚至是危机，但是，归根到底，风雨之后现彩虹。
中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
来源：国家金融与发展实验室