摘要：2021 年以来，受房地产市场低迷与制造业投资激增双重影响，中国通缩压力持续加剧。截至 2025 年中，中国 GDP 平减指数已连续 9 个季度为负，生产者价格指数（PPI）通缩周期更是长达 34 个月。

2021 年以来，受房地产市场低迷与制造业投资激增双重影响，中国通缩压力持续加剧。截至 2025 年中，中国 GDP 平减指数已连续 9 个季度为负，生产者价格指数（PPI）通缩周期更是长达 34 个月。

为破解这一困局，中国政策在 2024 年 9 月首次聚焦地方政府融资平台（LGFV）等系统性领域的去杠杆难题，2025 年中进一步启动 “反内卷” 专项行动，核心目标是通过市场化整合减少过度竞争、恢复行业定价权，推动经济从短期刺激转向长期可持续增长 —— 这标志着中国经济转型进入以 “增长、创新、可持续性” 为核心的新阶段。

与 2015-2018 年供给侧改革相比，此次 “反内卷” 面临的行业格局已发生显著变化：

一是过剩产能集中于新兴领域（如太阳能、动力电池），且多为 2022 年后新建的先进产能，而非传统落后产能；

二是 ownership 结构差异显著，当前过剩产能行业中民营企业占比达 50%-90%（太阳能、电池领域超 95%，电动汽车领域 65%），远高于 2015-2018 年钢铁（35%）、水泥（50%）的民企占比；

三是宏观环境更复杂，当前面临地方债务问题、人口结构问题与出口市场地缘碎片化，传统基建与房地产刺激空间受限。这些差异决定了此次 “反内卷” 需采取更市场化、渐进式的推进路径。

摩根士丹利基于 “反内卷” 政策效果与需求刺激力度，构建了 MSCI 中国指数净资产收益率（ROE）的三大场景，核心差异体现在政策执行方式（行政化运动式 vs 市场化结构化）与需求环境（需求不足 vs 需求适度）的组合。

假设政策以 “适度执行 + 增量再平衡” 推进，GDP 平减指数 2025 年下半年为 - 0.9%、2026 年为 - 0.7%，2027 年转正。企业层面聚焦高质量增长、利润率纪律与资本效率提升，MSCI 中国 ROE 将从 2025 年的 11.1% 逐步回升，2030 年达到 13.3%（与长期均值 13.0% 基本持平，略高于 MSCI 新兴市场 12.6% 的均值）；盈利增速方面，2025-2030 年复合增速为 8.9%，估值将向 12-13 倍前瞻市盈率修复，与 MSCI 新兴市场基本持平。

下图：摩根士丹利在基准情景下对 MSCI 中国各行业板块中期 / 长期净资产收益率（ROE）的预测 ——20 个行业板块中有 12 个预计到 2030 年将出现显著的 ROE 改善

若地方政府激励机制改革提速、推出补充财政预算对冲出口下滑与供给整合的短期收缩效应，GDP 平减指数 2026 年下半年即可转正。

此场景下，企业定价权与产能整合效率显著提升，2030 年 MSCI 中国 ROE 将达 16.3%，2025-2030 年 earnings 复合增速 11.9%；估值有望突破 14 倍前瞻市盈率，重拾对 MSCI 新兴市场的 10% 溢价。

若采用 “运动式去产能 + 需求刺激不足”，如强制产能切割、价格管控，且 2025 年下半年无额外政策宽松，通缩将长期持续。

MSCI 中国 ROE 2030 年将跌至 10.2%（低于长期均值），2025-2030 年 earnings 复合增速仅 4.4%；估值可能下探至 10 倍前瞻市盈率以下，反映持续通缩与盈利疲软的压力。

总体而言，尽管短期存在波动，但报告认为政策方向与企业自律均指向积极前景，风险收益偏向乐观。

为识别 “反内卷” 下的行业机会，摩根士丹利构建 “3P 框架”（Priority 优先级、Progress 进展、Potential 潜力），通过 16 项量化指标评估各行业的改革紧迫性、政策推进程度与成功概率，最终形成行业优先级排序。

虽面临资本密集与运营效率问题，但政策支持明确（如安全标准升级）、市场集中度高（头部企业主导技术迭代），低效产能自然出清路径清晰，是 “反内卷” 最明确的受益行业。

虽存在结构性压力，但国企主导（钢铁国企占比 50%、水泥 30%）、产能控制经验丰富（2015-2018 年供给侧改革基础），且环保督察可作为产能整合抓手，执行成功率高。2025 年钢铁已启动 3% 产能削减，水泥要求 2025 年底前完成产能置换以弥补 20% 的超产缺口。

中国航司过去五年持续亏损（全球航司普遍盈利），且存在国际运力过度扩张问题；行业供需相对平衡（客座率高于历史季节性水平）、国企执行力强，若推进 “反内卷”，有望通过定价改善与运力优化实现盈利修复，但目前政策进展较慢（插入图 50、51）。

亏损压力较小（降低改革紧迫性），但国企主导（煤炭国企占比 70%）且有供给侧改革经验，若推进整合，执行难度低；当前煤炭已启动 8 大产煤省超产核查，浮法玻璃 2017 年起已禁止新增产能。

利润率创历史新低、 capex 激进（2024 年 capex 分位数超 80%），改革紧迫性高，但民企主导（占比 95%）、需求疲软，整合过程或存波动；政策已推动多晶硅企业探讨设立整合基金，淘汰低效产能。

长期产能过剩、盈利疲软，需逐步淘汰 20 年以上老旧产能，但大量新项目已获批，短期难全面暂停扩张，改革将呈渐进式。

过度竞争与产能过剩显著，但行业碎片化（头部车企市占率低）、民企主导，协调改革难度大；当前仅通过 “60 天付款周期” 等自律措施规范供应链，未形成实质性产能整合。

盈利低迷、供给过剩，但国企参与度低（不足 5%），且区域价格上涨（如广东）难以改变全国竞争格局；长期或需通过 “痛苦式整合” 淘汰低效产能，政策推动市场化并购的概率较低。

基于 “反内卷” 主题，摩根士丹利通过 “分析师自下而上筛选 + 量化标准”，确定 22 只核心受益个股，覆盖汽车、消费服务、能源、材料等 9 个行业（见下图）。

筛选标准包括：摩根士丹利分析师评级为 “增持（OW）” 或 “持有（EW）”；目标价隐含涨幅超 15%；市值超 20 亿美元。

代表性个股包括：

吉利汽车（00175）、理想汽车（02015）、宁德时代（300750.SZ），受益于电池整合与车企定价纪律改善；

百胜中国（YUM）、海底捞（06862），政策规范外卖平台竞争后，餐饮企业 margin 压力缓解；

中石油（601857.SS）、中石化（00386），老旧炼油产能淘汰推动行业集中度提升；

宝钢股份（600019.SS）、海螺水泥（600585.SS），国企主导的产能控制将直接改善盈利。

当前 “反内卷” 已落地多项措施，且未来推进路径逐渐清晰：

上游行业（煤炭、钢铁、水泥）将率先行动，依托国企主导优势与过往整合经验，实施适度减产（如煤炭产能利用率管控、钢铁 3000 万吨减产目标）；

聚焦 15 五规划（2025 年 10 月四中全会发布）的结构改革，包括干部考核体系转向消费与收入增长、财税改革（从增值税向直接税倾斜）、社会福利强化（如全国性生育补贴）；

通过市场化并购（如多晶硅整合基金模式）、效率与环保标准升级（如化工老旧产能淘汰），推动过剩产能行业格局优化。

全球层面，中国 “反内卷” 的长期利好集中于内需导向行业（电池、钢铁、水泥），对全球产业链影响有限；欧洲或在化工、汽车等领域受益于中国行业整合后的供需再平衡（如中国汽车出口竞争趋缓），具体可参考摩根士丹利《欧洲对中国反内卷的潜在敞口》报告。

中国 “反内卷” 政策并非简单的产能收缩，而是通过市场化手段重塑行业生态、恢复定价权，为经济高质量增长奠定基础。从投资角度看，EV 电池、钢铁、水泥、航空等行业具备 “高优先级 + 高执行力” 特征，是核心配置方向；22 只关键个股将直接受益于行业整合与盈利修复。尽管短期面临通缩与需求压力，但基准场景下 2030 年 MSCI 中国 ROE 达 13.3% 的目标具备较强可行性，投资者可重点关注政策推进节奏与行业盈利修复信号。

来源：智通财经APP