国金宏观宋雪涛｜8月美国非农数据点评

摘要：8月失业率从上个月的4.248%跳升至4.324%，主要源自劳动参与率的小幅修复；供需双弱下，通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点，就像鲍威尔此前对于裁员激增的担忧那样，需求走弱正在占据上风。

作者：宋雪涛

摘要

■ 核心观点

基本内容

8月非农新增就业恶化的趋势并未停止，将教育与医疗保健业单列后，其余对周期更为敏感的私人部门新增就业连续4个月收缩。

8月失业率从上个月的4.248%跳升至4.324%，主要源自劳动参与率的小幅修复；供需双弱下，通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点，就像鲍威尔此前对于裁员激增的担忧那样，需求走弱正在占据上风。

7月FOMC至今的美国劳动力数据发生了“翻天覆地”的变化：2份报告中非农新增就业累计下修27.9万人，失业率累计跳升0.21%。这值得鲍曼与沃勒之外的联储票委去思考：联储是否已经落后于曲线？9月是否需要额外降息以作为7月不降息的“补偿”？尤其是鲍威尔公开转鸽之后，其余官员不存在转向的“心理负担”。

很难判断6月的负增长是否是美国非农周期性的低点，我们倾向于失业率存在更大的上行风险，而周期敏感型的私人部门就业二段式下跌（负增长）概率不容忽视。

当前市场并没有非常积极的转向衰退交易，主要是因为鲍威尔在杰克逊霍尔会议展现出对于劳动力市场接近于“兜底”的态度。考虑到特朗普对于联储理事会更大的掌控力，联储的连续降息不仅不存在经济层面的压力，反而有更强的政治动力；这也是市场依然相对乐观的原因，经济不好就押注更大幅度降息。但如果联储在9月FOMC降息25bp，同时依然维持全年共计50bp的预期，这可能会损伤鲍威尔“托底承诺”的分量，反而成为衰退交易的伏笔。

风险提示

1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。

正文

8月非农调查初次回复率明显反弹，关于数据质量的质疑也有所消散，但就业恶化的趋势却并未停止；将教育与医疗保健业单列后，其余对周期更为敏感的私人部门新增就业连续4个月收缩。更为惨淡的是，过去四个月（5-8月）非农新增就业的总和仅为10.7万人，还比不上2025年前四个月的单月平均增长水平（12.7万人）。修正后的6月新增非农录得-1.3万人，时隔52个月再次出现就业收缩。

8月失业率从上个月的4.248%跳升至4.324%，主要源自劳动参与率的小幅修复；供需双弱下，通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点，就像鲍威尔此前对于裁员激增的担忧那样，需求走弱正在占据上风。平衡逐渐被打破也意味着联储对于年末4.5%的失业率预测很可能在9月FOMC会议中被上调。

例如，堪萨斯联储主席施密德在8月采访中认为不需要调整利率，声称并没有看到任何利率限制性(I don't know exactly what we are restricting)，但随后公布的褐皮书显示堪萨斯联储地区的就业状况为全美最差。同时，旧金山联储与纽约联储区域企业在褐皮书中也表达了就业市场的恶化趋势，考虑到两个区域的经济体量和敏感度，从企业感知而言可能还没有看到就业周期性低点的到来。

再考虑到关税的因素，未来美国劳动力情况更加值得担忧。对美国公司而言，关税已经成为确定性，生产成本上升也逐渐明晰，且预期未来行业的关税压力会进一步增加，最直接的解决方式除了涨价，还有劳动力成本削减。体现为雇佣更低成本的兼职，冻结招聘以及裁员；职位空缺数与失业人数的比重（V/U）时隔50个月再度回落至1.0以下水平。

过去一段时间展现出“全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行”的组合，积累了更大的失业率跳升风险，毕竟裁掉兼职员工总是更加容易的。

尽管非农整体周平均工作时长并未进一步下行，但对关税最为敏感的部分制造业工时在5-6月见顶后持续回落；叠加疲软的制造业就业，以及降息对经济的刺激存在滞后性，利率与关税双敏感部门的就业情况仍存在进一步下行的可能。

从结构上看，对经济最为敏感的U6失业率以及非洲裔美国人失业率都出现了明显跳升，同时长周期失业人数(大于27周)占比仍在提升，这些都是脆弱性的来源。

当前市场并没有非常积极的转向衰退交易，主要是因为鲍威尔在杰克逊霍尔会议展现出对于劳动力市场接近于“兜底”的态度。但这种态度所对应的具体的路径其实并不清晰，即如何去平衡对劳动力市场的“托底”和“刺激”。前者意味着就业维持在5-10万人的低区间水平就足已完成目标，并不需要联储的大幅降息；而后者则需要看到趋势性的反弹，这需要更大幅度或者更连贯的降息。

考虑到特朗普对于联储理事会更大的掌控力，联储的连续降息不仅不存在经济层面的压力，反而有更强的政治动力；这也是市场依然相对乐观的原因，经济不好就押注更大幅度降息。

但如果联储在9月FOMC降息25bp，同时依然维持全年共计50bp的预期，这可能会损伤鲍威尔“托底承诺”的分量，反而成为衰退交易的伏笔。

最后，无论是减税、降息还是扩大AI投资，对于就业的刺激都是有时滞的；哪怕稳住就业总数，美国劳动力市场也面临更大的结构性问题：有技能没经验的年轻人持续找不到工作（失业率上行），没技能有经验的非法移民在特朗普上任后不敢工作（就业人数下行）。

可以预见的是失业率持续攀升的趋势难以结束，哪怕美国经济最终没有衰退，但对于美国的年轻人和非法移民而言，他们已经在经历一场经济衰退。