摘要：欧央行9月议息会议如期维持存款便利利率在2%不变，更新宏观预测，传达基本面积极信号。决议公布后，欧央行偏鹰论调以及美国就业数据疲软共同推动欧元兑美元走强；欧债收益率跌幅小于美债。
欧央行，欧元，欧债
欧央行9月议息会议如期维持存款便利利率在2%不变，更新宏观预测，传达基本面积极信号。决议公布后，欧央行偏鹰论调以及美国就业数据疲软共同推动欧元兑美元走强；欧债收益率跌幅小于美债。
法国政局动荡可能引发主权评级下调。根据意大利欧债危机时期的经验，危机前期的评级下调对收益率影响较大，尤其是丧失双A评级时，或与巴塞尔协议风险权重相关规定有关；而危机中期市场更看重央行与财政措施，非评级本身，评级调整更多成“滞后指标”。与意大利相比，法国结构性问题更多，解决耗时，市场前期定价更充分。同时欧央行TPI工具降低情绪彻底失控风险，缓和降级影响。但这仍需财政整顿配合。马克龙在任期间即使是少数派政府也将积极贯彻其理念，真正风险或在2027年总统换届后到来。进一步评级下调将使法国失去双A，可能触发法债收益率进一步上行。
欧美央行利率预期分化支撑欧元兑美元偏强走势，利差模型预示其中期仍有上行空间。然而需警惕法国财政风险发酵及美联储预防性降息后美元反弹的可能，欧元兑美元或阶段性回落。与美债收益率相比，当前欧债收益率上行动能相对更强。短期内其下行风险主要来自美债收益率回落的联动效应、欧元区经济数据转弱，以及法国财政风险带来的避险资金流入（影响德债）。
事件：欧央行如期按兵不动
北京时间2025年9月11日20:15，欧央行公布最新议息会议结果，如期未降息。本次会议传递出积极信号：经济韧性、通胀稳定、暂无需担忧主权债务压力。尽管20:30公布的美国8月CPI环比略超预期，但同时公布的9月6日当周首次申请失业救济人数大幅上升。市场对美国就业疲软保持警惕，“无视”超预期通胀压力。上述因素共同支持了欧元兑美元的涨势。欧美债券收益率保持较强联动，在欧美利率预期的扰动下宽幅震荡，欧债收益率跌幅不及美债。
一、论调积极
欧央行维持存款便利利率在2 %不变，符合预期。声明暗示欧元区增长存在韧性，面临的风险已趋于平衡；关税上调、欧元走强等不利因素可能在明年消除；通胀运行状态良好；继续强调“采取数据驱动、逐次会议决策的方式”。
欧央行更新宏观预测：上调今明年总体通胀、下调后年通胀和核心通胀；上修今年、下修明年实际增长；上修今年和后年失业率。其预计食品通胀将进一步回落，从2025年的2.9%下降到2026年和2027年的2.3%；能源通胀在预测期内会上升，部分原因是欧盟排放交易体系的启动；由于欧元走强和劳动力成本下降，下调2027年核心通胀预测。
技术性假设中：预计今明后年欧元区内10年期国债收益率中枢会进一步上移，EURUSD中枢分别为1.13、1.16、1.16，3M EURIBOR中枢分别为2.2%、1.9%、2.1%。
拉加德在新闻发布会上回答记者问时补充道：
关于通胀：去通胀进程已经结束，我指的是过去几个季度我们经历通胀的原因（指过去推动通胀下降的因素正在消退，未来通胀可能会更稳定）。
关于主权债务风险：欧元区主权债市场秩序井然，流动性状况良好。本次会议没有讨论TPI工具（如何使用）。
二、法国主权评级下调对国债收益率影响评估
尽管当前法国主权债务压力尚可控，但仍需关注政局演变以及评级下调风险。惠誉将于2025年9月12日更新法国主权债务评级。当前评级为AA-，展望为负面。倘若被下调至A+，根据巴塞尔协议，商业银行投资的风险权重将从0%增加至20%，降低其投资吸引力，或对收益率产生影响。本小节将对评级下调前后收益率的潜在变化展开初步讨论。
因法国的主权债务问题在疫情之后才逐渐被真正关注到，我们以意大利的经验作为借鉴。
回顾历史上意大利的几次关键评级下调前后意德10Y国债利差、意债10Y收益率的表现。意大利的相关评级下调均发生在欧债危机时期。总体上，前几次评级下调后收益率/利差的上行驱动要强于其后几次。且2011年10月4日、2011年10月7日穆迪和惠誉纷纷放弃其双A评级后收益率/利差上行动能最强。这与商业银行对其投资的风险权重增加不无关系，当然还与意大利政局不确定性加剧有关。2011年10月11日，意大利众议院拒绝政府提出的预算法案。贝卢斯科尼总理2011年10月14日在众议院进行信任投票，以316票对310票勉强通过，但最终仍于2011年11月12日辞职。尽管2012年1至2月主权评级遭遇三大评级机构连环下调，标普甚至直降两级，但收益率/利差并未飙升，总体延续下行趋势。这是由于此时欧央行以及意大利政府已对危机做出有力反应。一方面，欧央行于2011年12月推出超长期再融资操作（VLTRO）提供大量流动性，支持区域内银行持有更多意债。另一方面，接任贝卢斯科尼的蒙蒂技术官僚政府在极短时间内推出了大规模财政整顿举措。2012年7 月，欧央行行长德拉吉“whatever it takes”著名演讲及 OMT 框架出现，收益率/利差得到实质性下降，这之后的政局动荡、评级下调因而未掀起太大波澜。
由此可见，在危机前期的评级下调对收益率/利差的影响较大；而在危机中期，市场更看重央行与财政措施，而非评级结果本身，评级调整更多成了“滞后指标”。
法国的评级下调集中在2023年往后。截至目前次数较少且幅度有限，因此下表还统计了展望下调的情形。与意大利下调理由有所区别，法国的降级主要是由于结构性赤字和政治阻力问题，而非其他来源风险扩散、市场情绪极端化等周期性要素。在相关政治风险事件的催化下，市场逐步定价法国财政风险。因此下调当日，市场的“意外性”不大，法债收益率未必如意债收益率那样倾向于上行。尽管法债10Y收益率在历次评级/展望下调后的20个交易日天内都上涨，但这不一定是由财政风险溢价导致的。因样本数量有限，且法债收益率和法德利差走势并不一致。例如今年2月底法国展望下调后法债收益率的涨势主要由德国宣布大力度财政刺激计划推动。
当前市场对欧央行TPI强效背书存在清晰认知，情绪彻底失控的风险较低。政治动荡产生的负压仍偏阶段性。但需注意的是，央行措施要与财政整顿配合。马克龙在任期间即使是少数派政府也将积极贯彻其理念，真正的风险可能将在2027年总统换届后到来。另外，进一步的评级下调将使得法国失去双A评级，巴塞尔协议的约束下，商业银行类买家的调仓行为可能触发法债收益率进一步上行。
三、后市展望
欧央行偏鹰论调下期货市场的欧央行降息预期几乎被抹除。且市场仍对美国就业疲弱迹象保持警惕。上述要素支持欧元汇率维系偏强形态。依据利差模型，中期欧元兑美元存上行空间。但法国隐忧未除，关注相关事件扰动。法国总统马克龙任命其亲信勒科尔尼接任总理。他将在组阁前与其他党派先行就预算等政策谈判。市场情绪阶段性好转，但仍需关注谈判僵化、重新选举、财政扩张风险带来的波段压力。法德利差飙升时对欧元负面影响将强化。此外，美联储预防性降息后美元存利空出尽可能，关注基本面被低估、美元流动性风险阶段性推升美元指数的可能性。
从货币政策以及财政基本面的角度，年内欧债长期收益率的上行推动要强于美债收益率。短期内，德债10收益率下行风险来源于美债10Y收益率回落、欧元区经济意外指数转弱、法国财政风险吸引避险资金流入。
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来源：鲁政委