摘要：法国悬浮议会格局使得新一年财政预算通过再临挑战，政治不确定性加剧市场对财政风险的担忧。相较于意德利差，法德利差逐渐转变为反映区内分化程度、债务风险的指标，并开始对欧元施加影响，本文尝试对此现象及未来发展展开讨论。
法国财政风险，欧元
本文率先发表于CFETSFX公众号
法国悬浮议会格局使得新一年财政预算通过再临挑战，政治不确定性加剧市场对财政风险的担忧。相较于意德利差，法德利差逐渐转变为反映区内分化程度、债务风险的指标，并开始对欧元施加影响，本文尝试对此现象及未来发展展开讨论。
从意大利与德国国债利差的历史经验中，我们发现，只有当利差快速突破特定阈值时，才会显著拖累欧元汇率，且影响的程度随时间推移而下降。
随着意大利财政基本面改善，而法国相关问题凸显，法国与德国国债利差正接棒意德利差成为欧元区分化度的代表。但鉴于法国债务问题的关注度在疫情之后才得到提升，且目前欧央行政策工具箱完备，法德利差的绝对水平对欧元影响尚且有限，更多因情绪转弱导致其快速走阔时施压欧元。未来继续关注法国债务风险演化，以及法债利率反超意债利率之后，在法德利差飙升时对欧元负面影响强化的可能性。
随着新一年财政预算的提出，悬浮议会格局下的法国财政风险再次受到关注。前总理贝鲁“背水一战”，发起信任投票，化被动为主动，为预算讨论创造空间。但遭到主要反对党明确反对，贝鲁下台。重新大选、财政扩张风险增加，法德利差徘徊在80bp附近，上行压力并未消除。
不过迄今为止，相关政治动荡对外汇市场的影响有限，欧元兑美元保持韧性，法德10Y国债利差与欧元兑美元负相关性较弱。本文将尝试探讨欧元区“边陲国”与“核心国”德国国债利差的变化对欧元汇率的影响。
一、意德利差影响之鉴
得益于疫情期间推出的能源改造补贴[1]取消等原因，近年来意大利财政赤字改善，债务趋势向好，主权违约风险下降。相比之下，因意识形态纠纷，法国财政改革道阻且长，正接棒意大利成为新一代“边陲”高债务国代表。法国10Y国债收益率存在赶超意债的倾向。因此，法德10Y利差也逐步顶替意德10Y利差，成为代表欧元区内分化程度、影响欧元汇率的主要利差变量。
从意大利的经验来看，只有当主权系统压力快速增加带动意德利差飙升（迅速突破一定阈值）时，才会明显拖累欧元。2008年以来大致经历了5次该类行情，分别对应了全球金融危机、欧债危机、2018年意大利极右翼威胁以及疫情危机。其间，欧元兑美元录得不同程度贬值。初期，欧元汇率对利差变化较为敏感，触发影响的利差阈值较低。但随着时间的推移，利差阈值抬升，负面影响也逐渐下降。将意德10Y国债利差与欧元兑美元的相关性提升至接近-0.4~-0.5时定义为因市场计价欧洲分化/财政风险使得欧元显著承压。2008年和2010年的危机中，引发欧元显著承压的意德10Y国债利差阈值大致在90bp。而在2011年和2018年发生的典型的由意大利自身要素引发的动荡中，意德10Y国债利差均为上行至200bp附近的形态。2020年疫情危机之下，意德10Y国债利差的临界点大约在230bp。
刨除全球性或欧元区其他来源的风险，以2011年和2018年由意大利自身动荡引发的利差走阔阈值（200bp）作为参考，进一步地我们发现，当意德10Y国债利差在200bp上方继续快速上行时（此处以日变动水平高于2008年后的90分位数来衡量），欧元兑美元当月几乎均回落。2010年10月的“逆势”主要与当时欧盟峰会通过部分针对希腊的债务解决方案有关。
二、法德利差潜在影响评估
仿照意德利差的方法，结合法国主权系统压力指数，我们提取了历史上相对典型的4次法债相关动荡：2017年和2022年法国大选风波、2024年提前选举动荡，以及疫情危机。
尽管其间欧元兑美元也都为贬值，但从其与法德利差相关性更多的摇摆中可以看出，这不完全由利差主导，例如2022年欧元承压的主导因素是美联储加息预期；且法德利差的影响集中在短期（由情绪波动所致），很难确定阈值大小。
假设利差阈值存在，同样定义法德10Y国债利差与欧元兑美元的相关性提升至接近-0.4~-0.5时定义为因市场计价欧洲分化/财政风险使得欧元显著承压。上述4个行情中法德10Y利差引发欧元快速贬值的“引爆点”均值为55bp。2017年后法德10Y利差在55bp上方且日变动水平高于90分位数时押注欧元兑美元当月下跌的胜率不如依照意德利差的表现。
由此可见，因法国的主权债务问题在疫情之后才逐渐被真正关注到，对于目前的法德利差而言，绝对水平对欧元兑美元影响的重要程度不如斜率。即当法德利差快速走阔时可能对欧元汇率产生短期情绪上的负压，但持续性较差。
利用滚动标准化方法来衡量不同窗口期内法德利差的相对运行速率。当250日滚动标准化法德10Y利差运行至99分位数上方时，分别对应了上述4个压力期，期间利差与欧元兑美元近1个月滚动相关性位于负值或倾向于往负值运行。
上述现象很可能还与欧央行TPI工具的保驾护航有关。在此背景下，法债压力可控干扰欧元汇率波动。欧元兑美元目前仍主要受美国要素影响。
另外，与欧元兑美元相比，欧元兑瑞郎和欧元区边陲国与德国国债利差的负相关性在风险存在于局部时可能更强，因瑞郎存在较强的欧洲区域避险属性。
注：
[1]即“Superbonus 110%”政策：对居民或业主委员会进行能源效率改造（例如外墙隔热、锅炉更换、太阳能板安装）或抗震改造的投资，政府给予110%的税收抵免。
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来源：鲁政委