上海机电2025年中报：地产寒冬下的“困境”与“反转”？

摘要：“投资成功的关键在于，当市场被普遍的恐惧情绪笼罩时，你能保持冷静，并认识到这正是播种的季节。” —— 约翰·邓普顿

[微笑]“投资成功的关键在于，当市场被普遍的恐惧情绪笼罩时，你能保持冷静，并认识到这正是播种的季节。” —— 约翰·邓普顿

A股市场从不缺热闹，但真正的价值投资者，往往更钟情于那些被市场暂时冷落的角落。当聚光灯都追逐着人工智能和新能源时，今天禅兄把目光投向一位传统制造业的老将——上海机电。

伴随着房地产市场的持续低迷，作为其上游产业链的核心，电梯行业正经历着前所未有的挑战。上海机电发布的2025年半年报，数据上似乎也印证了这份“寒意”：营收同比下降6.41%，归母净利润下降6.67%。一时间，市场悲观情绪弥漫，认为这只老牌绩优股的成长逻辑已被打破。

这份看似平淡甚至有些“退步”的财报，是否真的意味着上海机电的黄金时代已经过去？还是说，市场因为短期的行业阵痛，而严重低估了其内在的、更为坚韧的长期价值？

今天，禅兄就来一场深度拆解。

一、业绩拆解：增量市场的“阵痛”清晰可见

先看整体数据，这是最直观的体感：

数据来源：上海机电2025年半年度报告

营收和利润的双双下滑，中报中公司给出的解释非常直接：“主要是本期所属子公司销售减少”，“受房地产行业的影响，电梯行业面临新梯需求下行的压力”。过去二十年，中国电梯行业的核心驱动力是新增房地产带来的“增量市场”。如今，潮水退去，依赖新梯销售的业务模式自然会承受压力。

几个值得关注的财务指标变化，为我们勾勒出更清晰的图景：

1、应收账款增加13.01%：财报解释为“销售回款有所放缓”。这反映了下游房地产客户资金紧张的现实，是我们需要警惕的风险点。

2、合同负债减少12.85%：合同负债主要来自预收的货款。它的减少，直接说明“订单有所减少”，新梯市场的寒意可见一斑。

3、经营活动现金流净额减少29.10%：主要原因是“销售商品、提供劳务收到的现金减少” 。这是企业经营质量的直接体现，虽然仍为正值，但下滑幅度需要我们密切关注。

到这里，市场的担忧似乎都得到了验证。如果故事只到这里，那上海机电确实只是一家顺周期的制造企业，乏善可陈。但真正的价值，往往隐藏在结构性的变化之中。

二、从增量到存量：后市场的曙光与公司的战略转型

财报中最值得玩味的部分，不是下滑的数字，而是管理层在“讨论与分析”中反复强调的战略方向。公司明确指出：“房地产市场逐渐从增量转向存量，新增住宅项目减少，旧梯更新、改造的需求逐渐释放。公司加快电梯业务的结构性调整，提升电梯维保、旧梯更新改造等电梯后服务的业务占比。”

这就是上海机电未来价值的核心——从“卖产品”到“做服务”的转型。

这个逻辑并不复杂。中国目前是全球最大的电梯保有国，庞大的存量电梯（尤其是使用超过15年的老旧电梯）本身就是一个巨大的金矿。维保、维修、更新、改造，这些业务不像新梯销售那样受房地产周期影响剧烈，反而能提供非常稳定、持续的现金流，且利润率更高。

公司已经为此布局：

1、发力“四小龙”：将旧楼更新、旧楼加装、家用梯、出口梯作为新的业务增长点。

2、深化服务产业化：全力做大包括维保、改造、更新在内的在用梯服务产业。

3、升级服务品牌：推出“十年质保3.0a服务”，通过延长核心部件质保来增加客户粘性，锁定长期服务收入。

这正是成熟市场的电梯巨头们走过的路。

接下来，禅兄引入全球行业标杆——奥的斯（OTIS），看看上海机电的转型之路，前景如何。

三、全球巨头对标：上海机电 vs. 奥的斯（OTIS）

奥的斯2025年第二季度财报为我们提供了一个绝佳的参照系。

1. 业务结构对比：服务的价值

数据来源：OTIS 2025年Q2报告, 上海机电2025年中报。美元兑人民币汇率按7.2估算。以下是Otis原始数据，供查阅！

差距一目了然。奥的斯的业务重心已经完全转向服务，服务业务的营收占比高达65%。而上海机电的电梯业务虽然是绝对核心，但财报并未单独拆分新梯和服务的具体收入。不过，从其整体营收受新梯市场影响剧烈来看，其服务业务的占比显然远低于奥的斯。

奥的斯董事长、首席执行官兼总裁朱迪·马克斯表示：“奥的斯业绩稳健，这得益于我们服务部门的强劲表现，该部门延续了我们稳定的增长轨迹，并贡献了中等个位数的有机销售额增长，以及同比和环比的营业利润率增长。我们行业领先的维护服务组合本季度再次增长了4%。现代化升级持续加速，订单量增长超过20%，积压订单量增长达到15%左右。凭借本季度维修业务的强劲表现以及我们持续执行的服务驱动战略，我们有信心再次确认我们对2025年每股收益的预期。”

2. 盈利能力对比：谁是真正的利润奶牛？

数据来源：OTIS 2025年Q2报告, 上海机电2025年中报（主要控股参股公司分析）。

这里的对比更加震撼。奥的斯的服务业务利润率（24.7%）是新设备业务（5.5%）的4.5倍！服务业务才是真正的“利润奶牛”。而上海机电的核心子公司上海三菱电梯，整体营业利润率仅为4.3%。

结论：对比奥的斯，我们清晰地看到：

差距：上海机电的服务业务占比和盈利能力，与国际巨头相比还有巨大差距。

潜力：这也恰恰是上海机电未来的巨大潜力所在。如果其服务业务占比能逐步提升，整体盈利能力和抗周期性将发生质的飞跃。

这正是我们判断其价值的关键。市场看到了它在新梯业务上的“痛”，却没有给它在服务业务上的“潜力”足够定价。

四、估值

对于上海机电这样的多元化控股平台，采用分部估值法，把公司拆成几块来看。下图是上海几点控股或参股公司。

第一块：核心资产 - 上海三菱电梯（持股52%）

2025年上半年净利润为4.06亿元人民币。我们保守估计，全年净利润约为8亿元。考虑到其行业龙头地位和向服务转型的潜力，给予15倍市盈率（P/E）是合理的。

该部分估值 = 8亿 * 15 = 120亿元。归属上海机电的价值 = 120亿 * 52% = 62.4亿元。

第二块：重要的联营合营企业投资

财报显示，公司拥有众多优质的联营企业股权。禅兄选取几个核心的：

三菱电机上海机电电梯（持股40%）：上半年净利润2.43亿元，全年约4.86亿。归属权益1.94亿。

上海ABB电机（持股25%）：上半年净利润1.18亿元，全年约2.36亿。归属权益0.59亿。

上海日用-友捷汽车电气（持股30%）：上半年净利润0.45亿元，全年约0.9亿。归属权益0.27亿。

简单加总，这些联营企业每年能贡献数亿元的投资收益。长期股权投资账面价值高达33.09亿元，这部分价值非常坚实。我们保守按其账面价值计，即33.09亿元。

第三块：净现金及金融资产

这是最容易被市场忽视，也最能体现公司安全边际的部分。

货币资金：高达136.33亿元。

交易性金融资产及其他非流动金融资产：合计约3.79亿元。

有息负债：短期借款仅0.15亿元，几乎可以忽略不计。

净现金类资产 ≈ 136.33亿 + 3.79亿 - 0.15亿 ≈ 140亿元。

估值汇总：

公司总价值 ≈ 核心电梯业务价值 + 联营企业价值 + 净现金

总价值 ≈ 62.4亿 + 33.09亿 + 140亿 = 235.49亿元

截至报告发布时，上海机电的总市值在280亿左右徘徊。关于估值，有兴趣的朋友可以看禅兄在2022年对上海机电的估值分析，当时100亿左右市值。一共是两篇文章：《上海机电：电梯行业龙头，收入超过200亿，高股息率的优质企业》、《隐形机器人企业，高瓴资本是第三大股东，外资重仓——上海机电》，下图是当时的结论。