中信建投：价格创造历史，锑仍存四点预期差

摘要：目前锑市场仍存四点预期差：（1）此轮锑价上涨不仅是内外价差导致的价格补涨之路，更是价格向其内在价值回归之路；（2）除了商品价格，股票估值亟需重估；（3）市场或并未充分定价极地黄金供给减量冲击；（4）阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC等电子半导体发展跟锑息

1、“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——‘面粉比面包贵’，国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”链条之下，内盘锑价上涨明显加速且强势突破前高。

2、目前锑市场仍存四点预期差：（1）此轮锑价上涨不仅是内外价差导致的价格补涨之路，更是价格向其内在价值回归之路；（2）除了商品价格，股票估值亟需重估；（3）市场或并未充分定价极地黄金供给减量冲击；（4）阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC等电子半导体发展跟锑息息相关。

内盘加速，锑价突破前高

3月7日钢联2#低铋锑锭报价17.9万元/吨，较2月1日报价14.0万元/吨上涨27.9%，上涨明显加速且强势突破前高16.0万元/吨；

3月6日Fastmarkets2#锑锭报价51000-53000美元/吨，最高价/最低价较2月6日分别上涨5000/5500美元/吨，外盘最新报价中值折合人民币已突破42万元/吨。

极地黄金披露2024年报

3月5日晚，极地黄金披露2024年报，公司生产锑12672吨（2023年产量27065吨，同降53%），H1/H2产量分别为8616/4056吨，下半年公司产量环比下降53%，同比下降70%。

预期差一：此轮锑价上涨不仅是内外价差导致的价格补涨之路，更是价格向其内在价值回归之路

我们在有色金属行业2025年投资策略报告《新质初兴供未敷》当中，锑章节的标题是《战略价值凸显，内外价差收敛有望拉涨内盘锑价》，近期报告所提出的“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”，国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”链条以及“锑或许是大国博弈下结构供需矛盾最大的战略金属，没有任何一种金属因大国博弈产生如此巨大的价差”等观点正越来越多地被验证以及被投资者认可，市场也正积极探索除锑之外其他“内外价差”金属。

但我们想指出的是：锑等一系列国内优势战略矿种，由于此前的无序竞争及资源过度开发，价格长期以来处于严重低估状态，甚至一度贴近成本线运行，这是过度开发和认知不足导致的资源浪费，价格并未充分反映出自身的稀缺性与战略价值，本轮价格上涨，内外价差只是催化，其本质是价格向内在价值的回归！

此外，我们判断：即使中美关系缓和或者海外新建冶炼厂投产，锑价中枢仍将确定性上移，此次出口管制所带来的外盘价格上涨，已使得各国进一步重估锑资源的战略意义，以及由此带来的：（1）资源国将加紧对锑矿进行管控；（2）需求国将加紧对锑品进行储备。锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长（如欧洲军工发展等），供紧需增将是长期旋律。

预期差二：除了商品价格，股票估值亟需重估

对于股票市场而言，周期行业的景气高点往往对应股票估值低点，这本质是对于商品价格中枢的担忧。

但我们想指出的是：不应低估此轮锑价的中枢及持续性，不应低估锑金属的战略价值，锑权益端估值亟待重估。本轮及上轮锑的上涨行情，投资者对于锑权益端久期往往存在担忧，认为锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是质疑锑价的中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价，但此类叙事已被事实所证伪，即使在出口需求停滞、光伏需求大幅下降、俄矿进口恢复等诸多不利因素下，内盘锑锭价格也堪堪从16万元/吨下跌至14万元/吨，价格中枢已出现系统性抬升；此外，锑价连年上涨，并未有效刺激出供给释放，这本质便是资源端的瓶颈。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》及《锑八问八答：锑价为何连续新高？》中强调：“锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200年，而锑仅20 年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素，中长期来看，锑资源会越来越缺，“热缩冷涨”和“难以再生”的特性，在电子、半导体、人工智能、新能源车、光伏、军工等新兴行业的发展下，价格有望持续攀升，不会出现类似锂“过山车”的行情，锑板块相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估值中枢将会提升。

此外，金属矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，是为国计民生提供坚实支撑保障的“国之大者”。“当今世界正经历百年未有之大变局”，近年尤其是后疫情时代以来，全球政治、经济局势愈发动荡，稳固高效的全球供应链体系松动，全球化退潮趋势已现，贸易保护主义抬头，关税等措施被实施的频率上升，这一背景下，对稀缺资源的掌握变得重要，其中关键战略性矿产资源已成为各国博弈的关键点之一。2023年以来，商务部、海关总署等多部门借鉴国际通行做法，并根据自身需要，对镓、锗、锑、超硬材料等有关物项实施出口管制；2月4日，商务部会同海关总署，发布关于对钨等相关物项实施出口管制的公告，对仲钨酸铵等25种稀有金属产品及其技术实施出口管制。关键矿产资源已成为各国博弈的关键点之一，而实施出口管制的金属类别其实也是国家层面对其战略价值的“充分认可”。我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显，锑权益端的估值中枢亦有望上移。

预期差三：市场或并未充分定价极地黄金供给减量冲击

俄罗斯极地黄金是全球锑供给端最大不确定变量。（1）2023年锑行业已经历过一次极地黄金的“压力测试”，2023年极地黄金锑矿产量大幅增长，我们预计国内进口约2万金属吨以上，在快速且巨量的新增供给冲击之下，锑下游仅用了几个月的时间便消化了超预期的供给增量，锑价从2023年3月的高点8.7万元/吨仅下跌至8月的7.5万元/吨（最大跌幅13.3%），随后价格又快速上涨并实现突破。在经历俄罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，2023年锑价中枢相较2022年上涨2.8%，充分印证出了锑需求侧的强势；（2）2024年上半年极地黄金压制消失，锑价强势上涨；2024年4月以来，根据SMM，地缘政治冲突以及英美对俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅；极地黄金进口停滞叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能、光伏&阻燃需求旺盛，共同驱动上半年锑价主升浪，半年涨幅超80%。但下半年以来，极地黄金锑矿逐步恢复出口，我们预计全年国内进口约1.6万金属吨。

2024年极地黄金锑产量大幅下降53%至1.27万吨。3月5日晚，极地黄金披露2024年报，公司全年生产锑12672吨（2023年产量27065吨，同降53%），24H1/H2产量分别为8616吨/4056吨，下半年公司产量环比下降53%，同比下降70%。公司年报表明：2024年富锑矿石开采量减少导致锑产量大幅下降。

2024下半年公司对锑进行大幅销售，库存已基本销售完毕。公司将金锑浮选矿中副产品锑的销售收入作为成本抵消项，根据公司年报：

Antimony by-product sales：2023年101百万美元、2024年128百万美元；

公司24H2黄金总销量1850千盎司，24H1为1257千盎司，增量中部分为金锑浮选精矿销售贡献；

公司24H2 TCC（Total Cash Costs）环比下降16%至355美元/盎司，主要系金锑浮选精矿销售份额增加所致；

进一步到库存数据来看：Antimony in gold-antimony flotation concentrate and silver：2023年底为2200万美元，2024年底大幅下降至100万美元，存货价值已大幅下降95%。

2025年锑产量或将大幅下滑。对2025的TCC guidance当中，公司预计TCC将大幅增长，并设定了525-575美元/盎司的指导区间（2024H1/H2 TCC为412、355美元/盎司，2024全年为383美元/盎司，2025指引为525-575美元/盎司，增长142-192美元/盎司）；这当中或许大部分是由于公司2025年锑副产量指引大幅下滑。（英文原文：“Absence of lower-cost flotation concentrate from Olimpiada in the total volume of gold sold and a decrease in by-product credit on the back of completion of mining of antimony-containing ore.”）

全球平衡表边际供给减量将达万吨。极地黄金金锑矿是国内进口锑矿重要来源之一，过去其向中国出口量而非产量影响全球供需平衡表，2024年极地黄金向中国出口锑矿约1.6万金属吨，极端情况下极地黄金2025年产量或将归零（根据年报原文中的“completion”，此情形为大概率情形），乐观情况下假设极地黄金2025年产量保持24H2水平（即4056吨*2=8112吨），且由于极地黄金锑库存已销售殆尽，假设产量全部出口；相比2024年出口量将下滑0.8~1.6万金属吨，2025年全球锑供给将大幅下降约5.5%-11.0%。此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产且极地黄金可以向其供货，仍然可能存在缺矿情形。

预期差四：阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC等电子半导体发展跟锑息息相关

阻燃剂占锑下游需求半壁江山。根据我们测算，2024年锑下游需求中阻燃剂占比约45%，光伏玻璃占比约24%。在锑的下游需求当中，光伏玻璃是最易于跟踪也是最没有预期差的一环，光伏玻璃日熔量可以高频跟踪相关需求，但就阻燃需求而言，市场存在较大分歧。

溴素表观消费可作为锑系阻燃剂需求表征变量。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴素企业配套生产，阻燃剂占溴素下游消费约65%。因此，可以采用溴素表观消费作为锑系阻燃剂需求的表征变量。

过去市场曾认为锑系阻燃需求取决于地产基建。但并非如此，2022-2023年中国地产竣工情况良好，但溴素表观消费却呈现萎缩状态；2024年中国地产竣工大幅下滑，但溴素表观消费同比大幅增长13%；从侧面表明阻燃剂需求与地产之间已然脱敏。

溴素表观消费旺盛的原因可能在于锑系阻燃剂需求目前与电子周期同频。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中（2021），电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%，目前建筑领域需求占比或进一步大幅下降。从溴素表观消费年度数据来看，其与电子周期呈现较为明显的相关关系。而这或许也是24H2光伏需求坍塌、出口需求停滞，内盘锑价仍在14万元/吨获得强支撑的原因之一。

近期SMM锑系阻燃材料报价大幅上涨。以AS80阻燃母粒为例，3月5日SMM报价13.0-13.2万元/吨，相比3月4日大幅上涨17000元/吨，充分体现出下游顺价能力较强，也体现出了下游电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等领域对于阻燃需求的复苏。此外，AIDC逻辑使锑升级为AI金属。AI算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。

投资建议：锑“热缩冷涨（元素周期表里极其少见）和难以回收”的特性，注定成为新材料特性的关键的“消费型金属”，在人工智能时代，在我国军工航天大发展的时代，在新能源车和光伏产业大发展的时代，当前均离不开“锑”金属，按照相对谨慎的需求增速假设，近两年锑供需缺口在20%以上，锑价或持续上涨，锑板块有望获得重估。

1、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

2、高利率压制高成长行业投资意愿，锑新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若光伏及电子领域投资意愿受阻，将导致锑新兴消费不及预期。

3、锑矿供给增长超预期。若俄罗斯极地黄金及华钰矿业塔金项目产量快速增长，可能导致锑价承压。

王介超：金属新材料首席分析师，中南大学硕士，高级工程师，一级建造师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利，擅长金属新材料及建筑材料产业研究，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind 金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。

覃静：中信建投证券金属和金属新材料研究员，一级建造师，有色期货研究10年，大类资产配置商品策略分析2年。曾任国内头部期货公司有色研究负责人，为国内多家上市企业提供风险管理指导，善于供需与宏观结合，兼顾卖方系统研究与买方战略布局，挖掘行业投资机会，曾获“上期所最佳产业分析师”。

邵三才：中信建投证券金属新材料分析师，上海财经大学投资学本硕，2022年加入中信建投证券，2023年新财富、金牛奖团队成员。