摘要：IPO常态化重启，大A会不会成为“融资市”？从政策导向性来看，吴主席明确表示将重点支持科技创新活跃，体现新质生产力的企业。硬科技企业成为最近IPO主力，对蹭热点概念的伪科技企业，不管你财务是不是达标，都将可能“否决”，重点审查的就是你的研发投入占比是否超过了1

季学庆对赌协议——悬在头顶的达摩克利斯之剑

在汉桑科技的股东名册中，一个名为季学庆的自然人股东格外刺眼。这个持股0.39%的小股东，却掌握着足以颠覆公司控制权的"核按钮"。

致命条款解析：

根据问询函回复披露，王斌与季学庆签订的对赌协议约定："如上市申请未获通过或主动撤回，季学庆的股份赎回权自动恢复"。这意味着，若IPO失败，实控人需以年化8%（按照市场惯例）的利息回购股份。以当前估值计算，这笔潜在债务可能高达数亿元。

也就是说，王斌拉来“做高”公司估值的“忘年交”，不管公司是否成功上市，季学庆都可以稳赚不赔，这种好事，真是天上掉馅饼！

资本关系图谱：

这层关系耐人寻味——相差近10岁的"忘年交"，在2017-2020年间以地板价获得股权。更蹊跷的是，其他机构投资者的对赌协议均已解除，唯独季学庆的条款保留至今。

风险量化分析：

假设IPO失败触发回购，按2023年净利润1.36亿元、发行市盈率23倍估算：

潜在回购金额 = 372,723股 × (发行价假设25元 + 8%年化利息) ≈ 1.2亿元

这笔隐性债务足以吞噬公司全年净利润，而招股书对此风险仅作轻描淡写。当监管问及"是否存在控制权变更风险"时，公司的沉默已然说明问题。

Helge Lykke Kristensen（丹麦的实际控制人之一），间接通过Hansong Technology持股汉桑科技31.93%股份（这位“洋”大人在国外已经通过多轮股权转让、并购、收购等方式，把雪球滚大到融入汉桑科技为止）。王斌与Helge Lykke Kristensen夫妇直接及间接控制公司84.94%股份，叠加一致行动人（王珏及员工持股平台）后，总控制权达99.31%，形成绝对控股地位。

按道理说，丹麦实控人控股31.93%本身不构成实质性障碍，但是，这位“洋”人是来A股融资提款的，他是带着领先科技来的A股，还是靠联姻呢？我们往后看！

专利突击申请——技术实力的"皇帝新衣"

作为冲刺创业板的"科技企业"，汉桑科技的专利布局却上演着荒诞剧：成立20年的企业，所有发明专利竟集中在IPO报告期突击申请。

汉桑科技的专利布局堪称"神操作"。招股书显示，公司共拥有86项专利，但35项发明专利中，34项集中于2020年申请，其余1项诞生于2021年。更匪夷所思的是，2020年前公司竟无一项发明专利？这是不是“伪科技”？

专利同业公司对比：

同行通力股份拥有专利815项（含发明专利90项），国光电器专利397项（发明专利122项），就连规模较小的天键股份也有493项专利（发明专利38项）。汉桑科技的专利总数仅86项，尚不及同行零头。

"临时抱佛脚"的专利冲刺，突击申请的"纸面创新"能骗过谁？

深交所灵魂拷问："发明专利均于2020年申请的原因是什么？是否存在专利授权使用情况？"

汉桑科技辩称："前期专注业务拓展，未能充分重视专利申请，导致发行人前期研发技术形成的专利数量较少。部分研发成果通过技术诀窍保密的形式进行保护，2020年为筹备上市集中申请。"。

但这一解释漏洞百出：

并不是前期不重视专利：汉桑科技早在2017年和2018年就已经在申请专利，专利号CN201710469581.7、CN201810118831.7，只是苦于没有更多可申请的核心发明专利，然而公司计划上市前，汉桑科技发现自己的专利是上市申请审核的最大门槛，于是就开始疯狂“拼”专利数。

以下是来自国家专利注册网站截图：

• 专利申请周期通常需1-3年，2020年集中申请意味着核心技术研发实际发生在2017-2019年，与招股书宣称的"持续创新"严重矛盾。

• 关键技术如"音频处理技术""音频传输协议"等专利申请日均在2020年9-12月，恰逢科创板开板热潮期，为了上市，拼凑专利数量嫌疑很大。

发行人境内外在审发明专利合计30项，假设全部获授权，其发明专利将增至65项（现有35项），但专利总数仅达116项，仍低于可比公司最低水平，在细分行业排名持续垫底。

入局专利公司，却说不重视专利的谎言被戳破

公司在2017年和2018年专利申请聘请的代理机构，在2020年也被汉桑科技踢出局，转聘成都七星天知识产权代理有限公司。那汉桑科技和这个七星天知识产权代理有限公司有没有关系呢？

通过招股书可以发现，实控人王斌和妹妹早在2016年就入股了这个专利公司，这就很诡异，在回复深交所的问询函中，汉桑称“前期专注业务拓展，未能充分重视专利申请，导致发行人前期研发技术形成的专利数量较少”，这个“撒谎”水平确实不高，明明很早就意识到专利公司重要性，开始布局专利公司，却又说不重视。

是不是可以理解为，“买下”这家专利公司，就是为了上市前，汉桑科技方便“水”专利呢？

更值得玩味的是研发投入结构

汉桑科技大部分发明专利均集中于2020年突击申请（无延续性创新），其研发费用实为人力成本包装术：近四年薪酬+股份支付等非技术性支出占比均值达99%（2020年最高达99.36%），而表征真实研发强度的"直接投入"项单项目支出不足万元（某关键项目仪器采购仅列支5300元），是否暴露将行政开支伪装成研发费用的资本运作本质？——是不是通过费用资本化调节利润、制造科创属性合规假象？

这意味着，公司所谓"研发"实为人力成本堆砌。某物联网音频模组项目的材料投入仅0.03万元，还不够买一台示波器。

这种"纸上研发"如何支撑30项在审专利？又何谈“硬科技”？

大客户依赖——半壁江山系于一人

2月27日讯，美国计划对欧盟商品征收25%的关税。若实施，欧盟对美出口大幅下降15%-17%（德国基尔世界经济研究所的评估显示数据），部分依赖美国市场的行业（如汽车零部件、高端音频设备）将面临订单减少风险。

汉桑科技作为Tonies GmbH的ODM合作伙伴，其2024年上半年对Tonies的销售占比已超52%，而Tonies在美国市场的销售额占比很高。若美国加征关税导致Tonies产品在美国市场成本上升（或销售大幅下降），可能抑制消费者需求，直接影响汉桑科技的订单量，其业绩的脆弱性和不确定性或许难以维计，更谈不上上市融资扩产。

汉桑科技的客户结构，堪称教科书级的风险样本

客户集中度演变：

更惊人的是产品单一化

对第一大客户Tonies GmbH销售产品：仅1款儿童早教机

该产品销售金额：2023年4.31亿元（占营收41.77%）

2024年H1第一大客户（一款儿童早教机）占比：52.8%

终端售价：692.93元/台 vs 公司出厂价不足200元

这意味着，公司近半营收依赖单个客户的单个低毛利产品。而该客户2023年在美国市场的增速已从三位数跌至个位数，库存周转天数延长至120天以上。

汉桑科技与Tonies GmbH的业务合作中仅有智能互动早教机这一款产品。也就是说，对境外第一大客户的唯一一款产品贡献了公司超50%的营收。

这种畸形结构导致双重风险：既受制于单一大客户的议价能力，又面临产品线抗风险能力薄弱。

当监管问及"是否具备持续获客能力"时，公司所谓的"新增几家客户"实则贡献不足营收的3%。

深交所拷问：“发行人与 Sound United 以及 Harman 集团的合作计划及后续安排， 发行人在相关产品中的供货份额及预计供货量情况？”

汉桑科技称：“发行人向其销售的规模占 Harman 集团相关产品中的份额较小”，并没有给出具体数据，或许是不敢直视前面自己在材料中画的“大饼”吧(画的饼太大，自己吃不下了)。

业绩过山车——高增长面具下的周期诅咒

汉桑科技的财务曲线，勾勒出令人不安的轨迹：

核心财务指标对比：

业务板块塌方

2023年各板块收入跌幅：

高性能音频产品：-36.46%（收入5.06亿）

创新音频产品：-15.11%（收入4.47亿）

这与公司宣称的多条业务线发展驱动战略形成辛辣讽刺。

产能利用率谜题——画饼充饥的扩张计划

募投项目合理性，遭遇现实数据的当头棒喝

产能利用率实况：

在2023年产能闲置过半的情况下，公司仍执意募资3.27亿元扩建生产线。这种逆周期扩张的逻辑何在？何况美国即将对欧洲加征25%的关税，欧盟对美出口将大幅下降15%-17%。当我们拆解设备采购清单，发现蹊跷之处：

智慧音频项目设备投资占比：72%

其中进口设备占比：89%

人均产值：从2021年58万元降至2023年42万元。

这不禁让人怀疑：募资是否真实用于主业？抑或是借道设备采购进行资金套取？

掏空式分红——吃干抹净的资本游戏

汉桑科技的分红史，堪称A股"抽血机"的经典案例：

分红与募资对比：

用小学生都能看懂的算术

报告期累计分红 ≈ 13亿元

IPO募资总额 = 10亿元（其中2.8亿补流）

这出"先掏空再补血"的戏码，赤裸裸地践踏了注册制保护中小投资者的初衷。

更讽刺的是，实控人夫妇通过境外公司Leaping Star套现超10亿元，却要A股股民为产能扩张买单。

审核困局——问询背后的监管疑虑

深交所的审核动态，为这个故事添上决定性注脚：

审核时间线：

2023.06.30 受理

2023.07.24 首轮问询

2024.01.19 延迟6个月回复

2024.02.02 第二轮问询

2024.07.26 回复问询，用时5个月

对比注册制下平均42天的首轮回复周期，汉桑科技的拖延战术已超出合理范围。而招股书中的"财务数据更新"游戏——是否通过调节应收款账期、存货跌价计提等手段美化报表？更显欲盖弥彰。

注册制不是藏污纳垢之地

汉桑科技到底是“硬”科技，还是“伪”科技，是专利真“储备”，还是“拼凑”的低质技术？

汉桑科技的案例，恰似一面照妖镜，映照出注册制改革中的深层挑战。当"突击专利"成为闯关秘籍，当"对赌协议"变身资本炸弹，当"掏空式分红"侵蚀市场根基，我们不得不反思：以信息披露为核心的注册制，究竟需要怎样的市场生态？

数据显示，2023年至今已有428家IPO企业撤回申请，但汉桑科技仍在"带病闯关"。这种侥幸心理的背后，是对投资者智商的侮辱，更是对资本市场根基的腐蚀。

或许，该给这个故事写下注脚的不是碳基君，而是监管部门的红头文件。毕竟，当阳光照进角落，所有的资本游戏都终将现形。

来源：碳基研究院