【深度】业绩连续亏损的维昇药业，港股IPO上市即破发

摘要：3月21日，维昇药业（02561）正式在港交所主板挂牌上市，成为2025年第一家在港股上市的创新药企业，同时也成为港股首家专注于生长发育及内分泌领域的上市公司，被称为“港股生长发育第一股”。

3月21日，维昇药业（02561）正式在港交所主板挂牌上市，成为2025年第一家在港股上市的创新药企业，同时也成为港股首家专注于生长发育及内分泌领域的上市公司，被称为“港股生长发育第一股”。

维昇药业的IPO之路并不顺利，2022年11月至2024年9月期间先后四次向港交所递交上市申请，最终通过聆讯。此次IPO发售价为68.8港元/股，发售募资净额6.72亿港元。摩根士丹利、Jefferies为联席保荐人。

但上市后的首秀，维昇药业股价稍显疲软，盘中一度破发，尾盘稍微回升，最终平收。随后数日继续下挫破发，于3月27日盘中最低下探至50.25港元，相比发行价跌27%。当日收盘报54.75港元，市值62.37亿港元。实际上，关于维昇药业IPO事宜，《财中社》在2024年9月就曾经进行过分析，详见《维昇药业IPO：核心产品潜在竞争激烈，行业扩张疲态渐显》。

行政开支反超研发费用，依赖外部融资

维昇药业由丹麦药企Ascendis Pharma、维梧资本和Sofinnova Ventures于2018年11月在上海创立，是一家处于研发后期、产品接近商业化的生物制药公司，专注于在中国（内地及港澳台地区）提供特定内分泌疾病的治疗方案。

作为一家成立7年的药企，维昇药业至今还没有盈利，2022年和2023年及2024年前三季度分别亏损2.89亿元、2.5亿元、1.29亿元。

亏损的原因是，维昇药业至今还没有商业化产品获批上市，主营业务没有收入。目前公司只有一些其他收入，2022年和2023年及2024年前三季度该项分别为576万元、1136万元、865万元，来自于政府补助和银行利息。

而这点非主业收入，根本就不够支撑各项开支。以2024年前三季度为例，其行政开支和研发费用分别为6439万元、5891万元，所以结果就是连续亏损。

《财中社》还注意到，2020-2022年期间，维昇药业年度研发费用均高于行政开支，而在此后的2023年和2024年前三季度，行政开支却反超研发费用。这一趋势同行业龙头相背离，比如百济神州历年来的研发费用均是大幅超出管理费用，其2024年前三季度两项费用分别为101.66亿元、31.53亿元，前者为后者的3.2倍。

相比行政开支，研发投入对创新药更为重要。而如今维昇药业行政开支却反超研发费用，似乎有舍本求末之嫌。据《财中社》统计，维昇药业2020年至今行政开支累计额5.12亿元。

业绩亏损的维昇药业，只能依赖外部融资发展。从披露的财报来看，其2021年融到了一笔大钱，当年末现金及等价物达到8.83亿元，为历年来现金储备最多的一年。不过也就是在这一年，公司创下了4.85亿元的最大亏损纪录。

以后几年，随着现金储备减少，维昇药业大幅控制了各项开支，其中行政开支从2021年的1.74亿元减少至2023年的7994万元，研发费用从2.74亿元减少至5769万元。控费之下，其2023年亏损额相比2021年收窄2.35亿元。

突然削减各项开支尤其研发投入的做法，会不会影响到正常的研发进展呢？从其资金来看，这似乎是不得已而为之。根据财报，维昇药业现金及等价物从2021年末的8.83亿元，减少至2023年末3.48亿元，2024年三季度末继续减少至2.43亿元。

按照2023年亏损2.5亿元来看，维昇药业的现金储备仅够维持未来一年运营。如果没有此次IPO融资，公司一年之后恐将面临无米下炊的尴尬境地。

商业化在即，能否打破龙头独家垄断？

据招股书披露，维昇药业已建立包含三款候选药物的产品管线。其中，核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法，用于治疗儿童生长激素缺乏（PGHD）。该产品已在中国完成3期关键性试验，BLA申请已于2024年3月获国家药品监督管理局受理，公司预计获批时间为2025年下半年，这也是维昇药业目前产品商业化上市中进程最快的。

值得注意的是，隆培促生长素并非维昇药业自研产品，而是从合作伙伴及控股股东之一的Ascendis Pharma授权引入的。该药已在美国、欧盟获批上市。Ascendis Pharma财报显示，2024年隆培促生长素在海外的销售额为2.02亿欧元。

据弗若斯特沙利文数据，中国人生长激素市场规模由2018年的40亿元迅速增至2023年的116亿元，年复合增长率为23.9%。

对于这款生长激素的商业计划，维昇药业招股书透露，公司已锁定约1000家公立医院作为目标市场，包括所有主要儿童医院、主要的三级医院及部分儿科规模可观的二级医院。

不过，要注意的是，该款产品商业化道路上有强劲的竞争对手。

国内生长激素市场，长期呈现“长春高新”一家独大格局，其旗下子公司金赛药业2023年营收和净利润分别为110.84亿元、45.14亿元，为国内规模最大的生长激素龙头企业。

资料显示，金赛药业1998年在国内上市了第一款重组人生长激素粉针剂，2005 年获批上市国内第一款短效水针剂。2014年，金赛的聚乙二醇化重组人生长激素水针剂（商品名：“金赛增”）获批上市，是全球第一支PEG化长效生长激素制剂，也是我国首个且目前唯一市场在售的长效人生长激素。

金赛药业作为深耕生长激素领域多年的龙头企业，具备先发优势及品牌、渠道等优势。维昇药业的长效生长激素能否打破前者独家垄断，仍有待后续观察。

同时，国内长效生长激素研发厂家除了维晟药业以外，还有其他不少有实力者。2024年12月，天境生物（IMAB）与济川药业联合宣布，伊坦长效重组人生长激素注射液上市申请(BLA)已获得监管部门受理。2025年初，特宝生物宣布其自主研发的长效生长激素——怡培生长激素注射液，上市申请获得受理。除此之外，包括安科生物、诺和诺德、优诺金等企业在内的多家企业，都在快速推进长效生长激素的研发和申报进程。

不难看出，长效生长激素市场的争夺战，已经开始燃起硝烟。

从整个生长激素行业来看，尽管该行业前景被不少机构看好，但面临的挑战也不容忽视。在集采政策下，短效生长激素2022年开始陆续被纳入集采，多省份先后落地实施，比如青海省集采中一款短效生长激素注射液挂网价格从5600元降到了3500元，降幅37.5%。虽然目前长效生长激素还没有被集采，但未来可能面临类似压力。

长春高新作为生长激素龙头，其股价已从2021年5月创下的历史最高价497.53元，跌至仅有百元左右，跌幅80%。由此可以看出，资本市场对生长激素的前景似乎并不看好。

除了长效生长激素以外，维昇药业另外两款关键候选药物是那韦培肽和帕罗培特立帕肽，分别针对儿童和成人内分泌疾病，亦已在全球范围内进入后期临床试验阶段。