摘要：4月7日，浙江信凯科技集团股份有限公司（下称“信凯科技”）公布首次公开发行股票并在主板上市发行结果显示，本次发行采用网下、网上发行相结合的方式进行。回拨机制启动前，公司网下、网上初始发行占本次发行比例分别为60%（1,406.1890万股）、40%（937.3
文源 | 源媒汇
作者 | 谢春生
编辑 | 苏淮
颜料行业的“倒爷”要上市了。
4月7日，浙江信凯科技集团股份有限公司（下称“信凯科技”）公布首次公开发行股票并在主板上市发行结果显示，本次发行采用网下、网上发行相结合的方式进行。回拨机制启动前，公司网下、网上初始发行占本次发行比例分别为60%（1,406.1890万股）、40%（937.3000 万股）。
由于网上初步有效申购倍数高于100 倍，达到9,916.47162倍，发行人和保荐人（主承销商）决定启动回拨机制。回 拨后，网下、网下最终发行数量占本次发行数量比例分别为20.00%（468.7890万股）、80.00%（1,874.7000万股）；本次 网上定价发行的中签率为0.0201695398%。
截图来源于公司公告
此前公告披露，信凯科技IPO首发价为12.80元/股，发行市盈率为14.38倍，主要从事有机颜料等着色剂的产品开发、销售及服务；公司保荐人（主承销商）为国投证券。
天眼查显示，这家位于浙江余杭塘河的颜料企业，成立于1996年，至今已有近30年的发展历史。据《中国染料工业年鉴 2023》数据测算，信凯科技2023 年度有机颜料出口数量占我国当年出口数量比约为9.86%。另据中国染料工业协会有机颜料专业委员会评定，2015年至2023年，信凯科技连续多年位居全国有机颜料出口行业第一名。
然而，光鲜背后，是研发空心化、供应链利益纠葛、高杠杆风险等重重隐患。在资本市场的聚光灯下，信凯科技的“倒爷经济学底色”正被逐渐揭开。
信凯科技的即将上市，也恰似一场正在发酵的“危险实验”。
01
缺乏“技术含量”的生意
信凯科技的故事，始于一场“轻资产”的资本运作。
1996年7月26日，章丽仙、李治和李武共同出资50万元，成立杭州信凯贸易有限公司（下称“信凯贸易”）。这也是信凯科技的前身。
彼时，上述三人分别认缴20万元、17.5万元和12.5万元出资额。其中，李治与李武为兄弟，章丽仙为两人之母。因章丽仙为浙江省化工研究院退休工程师，且具有化工专业相关背景，对信凯贸易形象有一定帮助，李治便委托其母代为持有20万元的出资额。
图片来源：信凯科技招股书
一直到2015年，章丽仙将其持有的股权转让回李治，才正式解除代持关系。
这里，值得一提的是，在创业初期，李治兄弟便玩起了“轻资产”的资本戏码——通过向杭州四达电源成套设备有限公司等借出33万元的出资款，完成信凯贸易的设立和出资后，再以暂借款的方式从公司抽资归还出借方。
之后经过数轮增资，信凯贸易于2021年完成股改，并正式变更为当前的信凯科技。虽然公司历经多番增资，但绝对掌控权仍牢牢掌握在李治、李武兄弟手中。
截至本次股票发行前，李治、李武兄弟合计控制信凯科技股权高达97%。发行完成后，预计李治、李武直接、间接控制公司的股权比例仍将达到72.75%。
图片来源：信凯科技招股书
从过往职业经历来看，生于1969年的李治，拥有浙江工业大学工商管理硕士学历。1991年至1996年，李治先后在中国化工进出口总公司浙江分公司担任销售经理、香港隆源贸易有限公司担任高级经理。或许正是这5年的底层市场销售经验，成为后来信凯科技的“基因”。
相比弟弟李治，生于1967年的李武，仅拥有浙江科技学院化学工程专业专科学历。1986年至今，李武一直担任浙江科技学院生物与化学工程学院教师。信凯贸易创立后，李武一直担任公司技术总监至今，算是技术派。
一文一武，也让李氏兄弟有了更明确的分工。
不过，从李武掌管的技术团队来看，在整个公司内，仅仅只是名义上好听，实际上并没有那么受重视。
从两组数据或能窥见一斑：
信凯科技的在册员工总数，从2021年年末的163人，增至2024年年中的337人。其中研发人员从2021年年末的16人增至2022年年末的23人后，至2024年上半年再无变化。研发人员仅占到员工总数的6.82%；反观销售人员，截至2024年上半年末，人数达到77人，是研发人员的3.3倍，占员工总数比例为22.85%。
图片来源：信凯科技招股书
除了研发人员数量上被“秒杀”，研发费用同样少的可怜。2021年至2024年上半年（下称“报告期内”），信凯科技的研发费用分别为411.31万元、444.11万元、552.73万元和296.46万元，占各期营收比例分别为0.34%、0.37%、0.52%和0.44%；反观同期的销售费用，动辄每年三四千万，是研发费用的10倍左右。
这样的研发费率，放在业内可比公司中，显得更加“寒碜”。报告期内，可比公司研发费率平均值为4.52%、4.91%、4.72%、4.5%。信凯科技各期研发费率远低于同行均值。
图片来源：信凯科技招股书
更讽刺的是，信凯科技此次IPO募资的2.65亿元中，1.65亿元将用于“研发中心及总部建设”。但资金分配显示，超90%用于购地、建楼和设备购置，仅有极小部分直接投入研发项目。
图片来源：信凯科技招股书
这不免引发市场质疑：信凯科技是否在借研发之名行地产之实？
02
两头受压的“中间商”
相较研发，信凯科技的商业模式，也非常“奇葩”。
自1996年成立以来，这家公司始终未建立自主生产线，其商业模式本质是“向竞争对手采购成品，再贴牌转售”。
招股书显示，报告期内，信凯科技向七彩化学、百合花等竞争对手采购的金额占比不低。这种模式下，公司毛利率长期低于行业均值，沦为产业链的“中间商”。
图片来源：信凯科技招股书
更吊诡的是，信凯科技与供应商的客户高度重叠。例如，DIC株式会社、东洋油墨等大客户，既是信凯科技的“金主”，也是七彩化学等供应商的客户。尽管信凯科技辩称“客户选择供应商是市场行为”，但未签订排他协议的现实，让供应链随时面临“被截胡”的风险。
这种“既合作又竞争”的格局，除去极易滋生利益输送风险，更让信凯科技的议价能力岌岌可危。一旦供应商绕过中间商，信凯科技的商业模式将崩塌。
这种模式下，信凯科技更像是一个随时可能被踢出局的掮客。
除此之外，信凯科技的财务数据同样暗藏雷区。2024年上半年，公司资产负债率为59.04%，远超26.03%的同期可比公司平均值。高负债背后，是“两头受压”的现金流——应收账款和存货规模双高。
2024年上半年，信凯科技应收账款为2.57亿元，占流动资产比例为26.24%；存货账面价值为2.89亿元，占流动资产总额的比例29.46%。可见， 上述两者的占比较高。
更值得警惕的是，信凯科技业绩增长高度依赖出口退税。2021至2023年，公司收到增值税出口退税金额分别为1.06亿元、1.01亿元、0.88亿元；反观信凯科技的营收，也跟随逐年下滑。
这里值得一提的是，境外收入是信凯科技的营收大头，占比常年约在85%以上，例如2024年上半年，其境外收入占比为86.26%。如今，受地缘政治冲击，一旦海外政策生变，相对高负债的信凯科技，不仅会成为贸易摩擦的“活靶子”，或还将面临资金链断裂的风险。
针对研发投入严重不足、资产负债率高企、业绩连年下滑等问题，源媒汇向信凯科技发去问询邮件，截至发稿未获回复。
当资本市场为“中间商”模式开绿灯时，是否变相鼓励了投机而非创新？答案，或许就藏在信凯科技上市后的股价曲线里。
资本市场不应成为风险转嫁的通道。对于信凯科技而言，上市或许是一剂强心针，但若不能解决研发、生产和供应链的深层矛盾，这场资本游戏，或终将以泡沫破灭收场。
在强调“不唯利润”的导向下，类似信凯科技这样的“合规瑕疵企业”，会不会更加容易过关？
这样的疑问，在资本市场为规避监管套利开闸时，资源配置功能或正在发生危险的异化。数据显示，2022年披露研发费用的化工上市公司有398家，占比89.84%，研发投入合计886.16亿元，平均每家研发投入2.23亿元；研发营收比为3.25%，研发利润比为4.18%。
信凯科技的上市之路，恰似一场资本与实业的错位对话。当“中间商”模式堂而皇之地登陆资本市场，究竟在传递怎样的商业价值观？在制造业转型的关键节点，轻资产不应成为技术责任的豁免符；资本市场的融资便利，也不该成为风险转嫁的遮羞布。
当钱塘江的潮水退去，那些裸泳者终将原形毕露。
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来源：源媒汇