财信研究评2025年1-3月宏观数据：政策托举和外需支撑，经济实现开门红

摘要：受出口需求强劲、存量和增量政策协同发力、市场信心边际改善等因素影响，一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期，实现良好开局。从月度数据看，3月份主要供需指标全面回升，但经济回升更多依赖于政策托举效应和外需支撑，房地产投资疲软、居民消费倾向走弱、通胀低位徘徊等

政策托举和外需支撑，经济实现开门红

2025年1-3月宏观数据点评

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文财信研究院宏观团队

伍超明胡文艳李沫段雨佳

核心观点

受出口需求强劲、存量和增量政策协同发力、市场信心边际改善等因素影响，一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期，实现良好开局。从月度数据看，3月份主要供需指标全面回升，但经济回升更多依赖于政策托举效应和外需支撑，房地产投资疲软、居民消费倾向走弱、通胀低位徘徊等现象，表明内需恢复基础尚不稳固、部分领域脆弱性较高。往后看，特朗普关税冲击将在二季度加快显现，宏观政策将以超常规的逆周期调节予以应对，预计打出一套聚焦“促消费、稳企业、强科技、稳股市”的扩内需政策组合拳，以内需增长的确定性对冲外部的不确定性，预计二季度GDP增长4.9%左右，全年约增长4.8%。

正文

一、生产：工业超预期回升，服务业温和修复

（一）低基数、强出口和政策托举，共同支撑工业生产超预期提速

1-3月份全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，较去年全年提高0.7个百分点；3月当月规上工业增加值增长7.7%，较上月大幅提高1.8个百分点（见图1），为2022年以来最快单月增速（1-2月考虑累计增速）。工业生产保持强劲增长势头，背后支撑因素主要有四：一是低基数的贡献明显。如2024年3月规上工业增加值增速较1-2月大幅回落2.5个百分点，有利于今年同期增速回升。二是受益于两新政策、出口高增和工业高端化智能化绿色化转型升级需求的带动，装备制造业支撑作用显著（见图2）。如1-3月份装备制造业增加值同比增长10.9%，比去年全年提高3.2个百分点，拉动全部规上工业增加值增长3.8%，贡献率近六成。三是随着财政持续靠前发力，地方基建投资积极性提高，推动相关行业生产提速。如3月份采矿业、电力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别较上月提高5.0和2.4个百分点，增幅高于全部规上工业较多。四是下游消费回暖带动相关生产增加。如3月份饮料、食品、医药等制造业增加值增速均较1-2月份提高1个百分点以上。

往后看，各类存量、增量政策进一步发力显效继续对工业生产形成一定支撑；但全球贸易体系面临重创，外部环境变化带来的短期不利影响可能显著加深，加上规上工业企业产销率再创历史同期新低（见图3），反映出经济“供强需弱”矛盾依旧突出，预计工业生产增速将有所回落。

（二）地产销售和消费部分改善，推动服务业生产温和修复

一季度，服务业增加值同比增长5.3%，比上年全年加快0.3个百分点；从边际变化看，3月当月全国服务业生产指数同比增长6.3%，较1-2月份提高0.7个百分点，延续修复态势（见图4）。一季度服务业生产总体改善，原因有二：一是金融、地产等行业的贡献有所提高，如受益于房地产销售回暖和金融对实体支持力度增强，2025年一季度金融、地产及其他服务业拉动全部服务业增加值增长1.9%，较2024年提高约0.2个百分点（见图5）。二是消费改善推动相关服务业生产有所加快，如一季度交运仓储和邮政业、批发和零售业增加值增速分别比上年提高0.2和0.3个百分点（见图6）。往后看，受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产回升存在一些支撑；但国内服务消费修复偏弱（2025年一季度服务零售额增速较2024年回落1.2个百分点，同期服务业CPI增速回落0.4个百分点），地产恢复持续性待观察，加上外部不利影响加深，服务业生产回升高度或有限。

二、消费：低基数和以旧换新支撑社零回升，预计2025年约增长5%

1-3月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，较去年全年提高1.1个百分点；3月当月同比增长5.9%，较1-2月份提高1.9个百分点（见图7）。消费增长速度明显加快，原因主要有四：一是低基数的贡献明显，如2024年3月份社零增速较1-2月大幅回落2.4个百分点，有利于今年同期其增速提高。二是以旧换新政策的刺激效果显著。如一季度，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家电类、家具类商品零售额分别同比增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，四者合计拉动社零增长1.4个百分点，贡献率超三成。其中，3月当月家电类、家具类商品零售额分别同比增长35.1%、29.5%，较1-2月提高24.2和17.8个百分点，边际拉动作用尤为突出（见图8）。三是受益于经济恢复、居民收入增速提高，基本生活品消费增长有所加快，如3月份粮油食品类、日用品类、烟酒类、饮料类商品零售增速均较上月有所提高（见图8）。四是受低基数效应和促消费政策的叠加影响，汽车类商品零售额和餐饮收入增速，分别较上月提高9.9、1.3个百分点（见图8），也是重要的边际贡献力量。

但居民“就业-收入-消费”循环仍待畅通，消费恢复基础尚不稳固，居民消费意愿偏弱，服务消费放缓，中低收入群体消费待提振等问题亟待政策加力破局。一是居民消费意愿改善乏力，2025年一季度居民边际消费倾向年化值为68.2%，低于2024年全年值0.1个百分点。二是服务消费增长放缓，2025年1-3月份服务消费零售增速为5%，低于2024年1.2个百分点，其与商品零售额增速差由2024年的3个百分点已降至今年一季度的0.4个百分点。三是中低收入群体消费恢复偏慢，2025年3月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，已低于全部社零增速约2个百分点（见图7）。这一现象背后主要与中低收入群体增收就业困难密切相关，如2025年一季度农村外出务工劳动力收入增速较2024年回落0.5个百分点至3.3%（见图10），2025年3月份外来农业户籍人口调查失业率较去年12月份提高0.5个百分点至5%。

往后看，消费温和回升可期，修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长5%。一是随着宏观政策着力点转向促消费、稳楼市股市，预计刺激效果和财富效应将会显现，尤其是《提振消费专项行动方案》和更多增量政策逐步出台后，居民消费能力与意愿均有望趋于改善。二是受外部不利影响加深，部分企业生产经营困难增加、盈利能力下降，预计民间投资与居民谨慎预期扭转需要更多的时间，“就业-收入-消费”循环畅通和居民“多储蓄、少负债、少消费”的行为模式扭转均难以一蹴而就，消费修复力度或仍偏温和。三是预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，略高于名义GDP增速；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当或疫情前趋势水平，据此测算出社零约增长5%。

三、投资：基建制造业支撑增强，房地产拖累犹存

投资增速稳中略升，民间投资未来面临较大压力。1-3月份固定资产投资同比增长4.2%，较1-2月提高0.1个百分点（见图11）；一季度环比增长0.44%，和2018和2019年水平相当，说明投资端动能整体保持稳健。其中民间投资累计同比较上月加快0.4个百分点至0.4%，与整体投资的差距较上月收窄0.3个百分点（见图11），民营企业“不敢投、不愿投”现象有所缓解，3月份部分中小企业仍在陆续复工复产、出口需求和新质生产力支撑增强或是主要原因。分结构看，1-3月份三大类投资增速呈现出“基建大幅回升、制造业高位略升、地产降幅扩大”的分化特征（见图12），财政靠前发力、抢出口效应以及两新政策继续显效对基建和制造业投资形成强支撑，但房地产投资延续负增长，继续对投资端形成拖累。

往后看，特朗普关税政策将对出口企业盈利和就业造成较大冲击，加上2022年以来民间投资恢复持续滞后于整体投资，未来民营企业将面临较大生存压力，预计新一轮助企纾困行动有望尽快启动。

（一）出口、基建需求以及两新政策支撑制造业投资高位回升

1-3月份制造业投资同比增长9.1%，在高基数的基础上，较1-2月份加快0.1个百分点，出口、基建需求以及两新政策效应是主要支撑。具体看：其一，出口相关行业投资增速明显加快。如电气机械及器材制造业、计算机通信设备制造业、医药制造业投资增速均出现回升。其二，基建投资需求释放对制造业投资需求形成积极带动。如有色压延行业投资增速有所回升（见图13）。其三，两新政策对相关行业投资增速回升形成支撑。如设备工器具购置投资累计同比增长19%，较上月加快1.0个百分点。

往后看，预计出口下行、价格盈利偏弱以及部分行业产能过剩压力将对制造业投资构成下行压力，但国内新质生产力加快发展、一揽子扩内需政策加快落地将对投资增速形成一定支撑，预计2025年制造业投资增速或缓降至8%左右。

（二）财政靠前和电力项目推升基建增速，地方积极性明显提升

1-3月份广义和狭义基建投资分别同比增长11.5%和5.8%，较1-2月提高1.6和0.2个百分点，两大口径基建投资增速均回升，但广义口径基建投资增速回升更多。主要原因有三：其一，财政靠前发力对基建投资资金端形成保障。如1-3月份新增专项债、一般国债净融资分别比去年同期增加3261和9855亿元左右（见图15）。其二，隐性债务风险化解稳步推进，地方基建项目建设有所加快。一季度特殊再融资债券发行约1.34万亿元，占全年额度的66.9%，有力提振了地方发展经济的积极性。如地方主导的道路运输管理业和公共设施管理业投资增速较前值分别提高3.0和2.3个百分点，回升幅度均超过整体（见图14）。其三，电力行业高位回升，但新基建投资增速放缓，是广义基建投资增速回升更多的主要原因。与狭义基建口径相比，广义基建投资包括电力热力燃气及水的生产和供应业，但不含电信广播、互联网服务等新型基础设施，1-3月份前者增速较1-2月份回升0.6个百分点，对广义口径基建增速形成一定支撑，但回升幅度不及广义口径基建，说明新型基建对狭义口径基建投资增速形成一定拖累。

往后看，面对特朗普关税冲击和国内地产消费回升偏慢的形势，既定财政政策尽快落地见效已成必然，加上一揽子扩内需增量政策加力扩容可期、隐性债务化解也将持续增强地方投资建设积极性，预计2025年广义基建投资增速有望增长10%左右，托底作用显著。

（三）房地产市场继续筑底，销售出现边际好转，去库存仍是主要任务

房地产市场仍处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，3月商品房销售面积累计下降3.0%，开发投资累计下降9.9%，降幅较2月分别变化2.1、-0.1个百分点（见图16）。销售延续上月好转趋势，降幅继续收窄，开发投资降幅小幅扩大，房地产市场整体处于筑底调整阶段。二是从供给看，3月存销比为8.5倍，较2月份下降0.4倍，仍处于有数据记录以来的高位水平；3月待售面积同比增长5.1%，与2月份增速持平（见图17）。总体看，房地产市场库存压力大的现状没有改变，去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，3月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降5.0%，降幅较上月收窄0.2个百分点，尽管价格仍在负增长，但幅度继续收窄，表明需求端出现一定回稳迹象；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降2.8%、4.4%、5.7%（见图18），且一、二线城市环比增速分别连续5个、4个月转正，显示出房地产市场恢复出现分化，一、二线城市明显好于三线。

领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大。2025年3月房地产资金来源累计同比下降3.7%，降幅较2月份扩大0.1个百分点，在低基数作用下降幅扩大，说明房企融资压力有所加大。二是土地市场恢复较弱，民营房企拿地意愿偏低。如3月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-15.8%、-37.2%、-11.0%、-17.1%，降幅较2月份分别变化-9.4、1.4、-0.9、-14.2个百分点。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅收窄，叠加低基数，预示未来数月房地产投资增速降幅收窄的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，其中需求端恢复明显好于供给端，库存压力过大仍是主要矛盾。预计在稳地产政策持续用力的作用下，房地产需求端有望继续趋于好转，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。

四、国内生产总值：预计二季度约增长4.9%，全年4.8%左右

一季度GDP增长5.4%，强于市场预期的5.2%，其中消费、投资、出口分别增长4.6、4.2、6.9个百分点，经济开局良好，延续了去年四季度以来的回升向好态势。整体看，三大需求均呈回升态势，尤其是出口因规避关税冲击，“抢出口”效应明显，3月份增速达到13.5%。3月份内需和外需均有所增强，以往“生产强需求弱，外需强内需弱”的不均衡特征有所缓解。一季度经济增长有如下特征：

一是政策显效内需动能增强，但“供强需弱”格局未变。受益于去年“9.26”以来刺激政策显效，内需中的消费和投资增速逐月抬升至4.6%和4.2%，其中制造业和基建（不含电力）投资在去年同期高基数的基础上继续高增长，增速分别达到9.1%、5.8%。但出口增速达到6.9%，明显高于消费和投资增速；预计货物和服务净出口对一季度经济增长的拉动仍在2个百分点左右甚至以上，贡献率约四成，将超过消费、投资的贡献，“供强需弱”格局明显。

二是“抢出口”效应快速释放，前置行为透支未来需求。受加征关税预期影响，无论是国内出口企业还是海外进口商，均存在明显的“前置”行为，导致一季度出口增速达到6.9%，贸易逆差为2731亿美元，是2024年同期的约1.5倍、近四年同期的约1.8倍，属于近年来极高的“异常值”。

三是新旧动能加速转化，传统行业尤其是房地产链仍承压。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，较1-2月加快0.7个百分点。其中，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%、9.7%，增速显著高于整体水平。但传统行业尤其是房地产链产业如非金属矿物制品业、水泥产量等增速为负，拖累传统工业链。

四是房地产价格和销售出现好转，但房地产市场仍处于调整筑底阶段。3月份70个大中城市销售价格同比降幅收窄至5.0%，且一线和二线城市价格环比增速连续5个和4个月为正；销售面积方面，降幅也收窄至3.0%。但房地产库存高企，房企拿地意愿仍不强，投资降幅扩大0.1个百分点至9.9%，房地产市场仍处于调整筑底阶段。

展望二季度和全年，在新动能加速释放活力、传统行业尤其是房地产链仍然难以完全出清的背景下，经济分化、需求不足的结构性转型特征不是一个短期现象，叠加关税冲击在4月份开始显现，出口对GDP的拉动可能出现较大幅下降。为弥补内需不足和外需突发性下降，二季度进入政策加力和发力窗口期，预计4月底政治局会议将出台以扩内需为主的对冲性增量政策，聚焦消费尤其是服务消费和地产政策的概率偏大。在基准情境下，预计二季度GDP增长4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年约增长4.8%（见图19）。