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长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/青城桢楠

关税不息，博弈不止。

随着美债濒临还债高峰期，有越来越多的消息指出，美国希望以美债换关税。

据华尔街见闻4月19日的文章，消息灵通的媒体人称，老川圈子内正在讨论发行50年期或100年期“超级债券”，以重组美国政府债务。

尽管日本等主要债务已经明确表态，不会把持有的美债当成关税谈判的筹码，但以老川的性格，不是筹码的筹码，凭空造出来的筹码，才是真正的筹码。

对中国来说，博弈多了一重手段，就是中概股退市。据新浪财经等媒体报道，4月9日，风头正劲的美国财长贝森特接受采访的时候威胁，强制中概股退市，也在考虑之中。

据财经网报道，4月10日晚间，美国媒体公开报道，特朗普政府正朝着可能将中国上市公司股票从美国交易所退市的方向迈进。即将上任的美国证交会主席保罗·阿特金斯可能会在上任后，处理退市问题。

美国从虚空中创造筹码，中概股摘牌退市就是一个明显案例，中国害怕美国的这张牌吗？

（图源：pixabay）

中概股退市，现在不是美国的必胜牌

放出风声之后，市场反应平静。4月9日，中概互联网指数跟随美股大幅反弹大涨6%之后开始震荡，不弱也不强。

中概股退市到底会产生多大影响？

和2018年各方在退市流程、法律困难等角度进行探讨不同，本次包括中美在内的全球机构似乎都认定，中概股退市不会有法律障碍，只会造成具体影响。

中国和欧洲的机构普遍认为，即便中概股退市，也不会太大的冲击，风险可控。华泰证券在研报中写道，ADR潜在退市风险的直接影响可控。

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原因有两点：

第一，53支10亿美元市值以上的中概股ADR，有76%已经实现双重上市。在没有账户限制的情况下，ADR可以丝滑转换为H股等市场股票。

没有异地上市的中概股，有75%可以实现异地二次上市。考虑到港股现在的火速审批速度，这部分公司回流的速度将很快。

欧洲的瑞银同样认为，2025年中概股退市影响可控。

有三点理由：第一，多数大型中概股都已双重上市；第二，双重上市的中概股中，香港股票的比例在过去三年中增加30个百分点，达到总市值的60% 左右；第三，南向资金持续托底，接近于无限度弹药支持。

美国机构比较悲观。高盛研报认为，目前美国机构投资者持有约8300亿美元中国股票。如果算上港股，约合9600亿美元。

高盛警告称，极端情况下，美国投资者可能被迫抛售这8000亿美元的中资资产。

（图源：pixabay）

目前美国最大中概ETF——Kraneshares中国互联网基金，因其33%的ADR权重和72%的美资持有比例，在强制退市情境下将首当其冲。预计将触发约110亿美元的被动资金流出。

高盛还估算，目前中国ADR的退市概率在市场定价中约为66%。

花旗和高盛的看法大同小异，同样认为随着退市风险加剧，中概股的股价将显著承压。

仔细揣摩会发现，美国机构忽视了中国有关方面托底中国资产的决心。

从2024年底我们就发文分析，港股今非昔比，南下资金不计成本大笔买入，央行也公开表态要把外汇储备腾挪到港股来。这些动作是提前应对的明显信号。

港元走强也印证了这一点。据香港媒体统计，近期港元兑美元一度攀升到7.75，创2021年以来最高水平。

据公众号BFC汇谈的文章，如果看外汇远期和期权市场，港币看多情绪更加高涨。比如6个月的USDHKD远期价格已经下破7.75，在历史上非常罕见。

南下资金持续流入支撑香港市场，香港IPO持续火热，这些因素不断推高对港元的需求。

4月13日，香港财政司长陈茂波在政府专栏——司长随笔上公开表示：

针对全球最新变化，他已指示证监会和港交所做好准备，若于海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选的上市地。

显然，香港已经做好了准备。

黄金，成为金融市场的重要战略武器

除了被动防御，中国还能以攻代守。黄金，是重要武器。

美债危机以来，有关中国抛售美债的消息愈演愈烈。

4月18日新浪财经消息，德意志银行表示，随着老川的关税风暴引发美国资产抛售，中国客户减持美国国债，转向欧洲债券等替代资产。

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德意志银行中国宏观及全球新兴市场销售主管Lillian Tao接受采访时表示：“我们观察到，中国投资者在投资组合中降低美元资产的比重，进行多元化配置。”

中国客户对其他市场，尤其是欧洲市场的兴趣正在上升。欧洲高评级债券、日本国债以及黄金，都可能成为替代美债的潜在选项。

中国资金买黄金是明牌。据中金公司统计，2024年10月，也就是老川基本确定当选的时候，黄金走势一直由亚市主导。

4月21日， 地球线全球策略组撰文引用了相关数据。

4月9日、10日和16日，发生关键的价格跳升，均为典型的“亚洲时段+垂直拉升”行情，而上海金交所SGE溢价并未同步变化。

这种盘面结构，与亚洲官方机构通过伦敦OTC市场直接进行裁量性买入的交易逻辑高度吻合——这类操作不会影响SGE溢价，但却能在早盘时段显著推高金价。

这意味着，主导本轮行情的资金，并非来自受限于SGE市场机制的本地散户或金融机构，而更可能是亚洲官方部门（如央行、主权财富基金）通过伦敦场外市场大规模建仓，其交易行为非市场化、集中度高、影响力大，且不易被传统持仓指标捕捉到。

（图源：pixabay）

这一模式反复出现，正在强化一个结构性判断：黄金的涨势越来越多地由东亚的官方资本驱动。

黄金不仅成为重要的战略性武器，还将成为银行至关重要的一级资产，银行要跟黄金更紧密的挂钩。

《巴塞尔协议III》由国际清算银行制订，全球主要央行通过，提高对银行的监管，提高资本充足率，以避免重演2008年金融危机。

原订于2009年全球金融危机后开始实施，但由于欧盟危机（2011年希腊危机、2016年英国脱欧等）一再被推迟，现在，它定于2025年7月在美国全面实施。这也是多去年开始实物黄金价格大涨、大规模回流美国的根本原因。

3月24日，金十财经分析认为，几十年来，黄金被视为三级资产，现在，黄金被重新分类为一级资产，银行可以在资产负债表上100%计入其价值，将其视为与现金和美国国债同等重要的资产。

巴塞尔协议III，迫使市场从纸黄金（如黄金ETF和黄金期货合约）转向实物黄金。这是因为巴塞尔协议III中的净稳定资金比率（NSFR）规则，使得通过纸黄金合约压制实物黄金价值变得更加困难。

如果银行不能及时收回其抵押的黄金，将被迫在价格上涨的市场中弥补空头。这对银行来说将是不可承受之重。

中国持有的黄金，将是中国在市场上的底气。

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继续减持美元资产，美债成为主战场

早在2月份，国内官媒放风，可能持续减持美债。

2月19日，观察者网消息，分析人士指出，中国减持美债一方面是出于中国对美国将其货币武器化的警惕，另一方面也是中国调整海外资产负债结构。

英国金融时报同一天撰文表示，鉴于美国政府需要为其巨额的预算赤字提供资金，外国国债所有权的转移受到密切关注。

尽管各方都认为，中国应该继续减持美债，可结果可能不像预期。

4月16日，据澎湃新闻报道，美国财政部公布的数据显示，2025年2月，美债前三大海外债主日本、中国、英国均增持美国国债。其中，中国增持了235亿美元，总持有规模达到7843亿美元，继续排名第二。

对此结果，很多人认为是中国先礼后兵，在特朗普实际祭出关税政策之前的一种友好表态。

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3月、4月，中国有没有减持美债，尚无实际数据，需要留待6月份，美国财政部公布4月份的数据，才能揭晓谜底。

客观的说，即便中国减持了美国国债，也不能说明中国减少了美元资产。据银河证券2023年底的研报，尽管中国持有的美国国债价值在下降，但美国公司债、机构债、股权投资和存款等却在上升，且比例已经上升到20%左右，中国持有的美元资产整体保持稳定。

中国持有的美元资产数量难以估量，除了官方可能掌握具体情况，外界只能拼凑各种信息，还原大概轮廓。

2025年1月14日，香港信报援引国际清算银行报告、路透报道等媒体，称中国的外汇储备中美元资产占约70%。

外管局3月27日公布的数据显示，2024年末，中国银行业对外金融资产16094亿美元，其中美元资产8153亿美元，占比51%。

无论是官方储备还是银行体系的金融资产，都显示美元资产占比在五成以上，让人别有一番滋味。

2025年3月28日，外管局公布了2024年中国对外资产的整体情况，截至当年年底，中国对外资产已经超过10 万亿美元，对外负债接近7 万亿美元，对外净资产总值达3.3万亿美元。中国净资产排在日本和德国之后，位列世界第三。

相较于2023年，中国对外资产的增速（6.1%）快于对外负债的增速（2.2%），这导致净资产增速达15.6%。

中国储备资产的比例在下滑，非储备资产也就是对外直接投资，证券投资的比例在上升。

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2024年末，中国储备资产34556亿美元，占对外金融资产的比重为34%，相比于2014年，占比降低26 个百分点；同期，中国非储备资产规模达到67611亿美元，占我国对外金融资产总额的66%，成为对外资产的绝对主力。

在非储备资产中，对外直接投资是核心，总值达到31329 亿美元，相较于2014年，大幅提高240%。

这和中国经济全球化、产业链海外布局一脉相承。

不过，增速最快的还不是对外直接投资，而是对外证券投资。

2024年末，中国对外证券投资达到14173 亿美元，比十年前的规模增长了428%，是所有对外资产里增幅最大的。

外管局给出了对外股票投资的具体情况，仅2024年一年，境内对外证券投资就增加了2142 亿美元。

和美国相关的部分主要有两笔，一笔是境内银行等金融机构投资，一笔是合格境内机构投资者（QDII 及 RQDII）投资非居民发行的股票，这两者合计为798亿美元。

按照外管局的数据，中国持有的储备资产+非储备资产里，美元资产可能达到5万亿美元，这里面有债券、有股票、有直接投资。

如果中美继续僵持，这些资产大概率会不断被替换为非美地区的资产，正如德银所说，中国客户未来的重点是欧洲资产、日本债券、黄金。

对于脆弱的美国市场来说，遭遇万亿级别的抛售，冲击巨大。这是极端的、最差的结果。

美国可能也意识到中国手里的武器，潜在影响力有多恐怖。2025年2月28日，美国财政部曾经公布过一组数据，涉及外国持有美元资产的情况。

数据显示，截止2024年6月30日，中国大陆地区持有美元资产合计1.4万亿，其中权益类3600亿，各种债券超过1万亿。

同期，香港地区持有美元资产合计5000亿，权益类2130亿。

大陆+香港一共持有快2万亿美元资产。

按照高盛的说法，美国机构持有中概股+H股合计9600亿美元，这些钱看似规模巨大，但在2万亿中国持有美国资产面前，还是大巫见小巫。

既然是博弈，牌桌上棋逢对手，自然在金融货币市场也是你来我往。

4月21日，据英国FT报道，包括中投公司在内的中国国有基金正停止对美国私募股权的新投资，作为对特朗普关税贸易战的最新反击。部分基金在尚未做出最终承诺的情况下，正在撤回原本计划的款项。抛售美国资产，进入新阶段。

相信这不是结束，仅仅是开始，中美角力加剧，我们有可能看到更多针对性的抛售策略。

这场拉锯战，远比想象中更加焦灼。而7月1日的黄金日，值得重点关注。

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（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

来源：叶檀工作室视频