摘要：在经历了无数疑惑、不解、不看好后，泡泡玛特股价依然能一骑绝尘。笔者的心态也从“买少了”，到“卖早了”，再到美股被老特折腾的死去活来“早知道还买别的干啥”。

文：经纬

编辑：308

“我要重估一切价值”——尼采《快乐的科学》

毫无疑问，2024年港股诞生了名叫泡泡玛特的奇迹。

在经历了无数疑惑、不解、不看好后，泡泡玛特股价依然能一骑绝尘。笔者的心态也从“买少了”，到“卖早了”，再到美股被老特折腾的死去活来“早知道还买别的干啥”。

泡泡玛特因其恐怖的盈利能力，被诸多钻研消费的分析师称为“塑料茅台”。财报和股价上看，泡泡玛特的确担得起这个名号。

然而喝这口茅台的，不单单有国人。

在泡泡玛特近期公布的 2024 年财报显示，集团总营收为 130.38 亿元，值得注意的是，其海外收入达 50.66 亿元。

与此对应的是，2024 财年泡泡玛特国内收入为 79.72 亿元，海外营收占比 38.8%。

仅看下半年的收入情况，去年下半年泡泡玛特总营收为 84.8 亿元。

全年的海外营收，减去上半年的 13.5 亿元可发现下半年泡泡玛特在海外赚了 37.2 亿元，下半年海外收入超 40%。

可以说在海外再造了一个泡泡玛特。

泡泡玛特出海的第一站，东南亚虽然在绝对数量上可以称得上人口众多。

但是无论与在人口数量的对比上还是经济发展水平上，东南亚地区都难以与国内相提并论。尤其是人口约中国 20 分之 1，人均GDP勉强达到一半的泰国，泡泡玛特更是如日中天。

理论上讲，泡泡玛特属于非必要消费品，在经济不景气的情况下，产品销量是最容易受到冲击的。

东南亚整体在 2018 年后经济增速放缓，保持高经济增速的国家，基数也较低。

纵然东南亚人有“养小鬼”的习俗，但泡泡玛特的火热却并非是一个搭上文化、名人或网络模因的偶然。

当常态带来惊喜

很长一段时间内，关于泡泡玛特的讨论，主要集中在它在泰国如何大展拳脚：

泰国顶流明星 Lisa 多次在网络上大秀对 Labubu 的喜爱。泰国公主思蕊梵纳瓦瑞不止一次在公开场合在贴身的包包上挂着 Labubu。

泰国签约的本土艺术家 Molly 与泡泡玛特合作设计角色 CRYBABY 成为又一顶流、泰国国家旅游局为 LABUBU 接机等等。

泰国人的狂热多少遮盖了泡泡玛特在国内的布局：

今年 1 月起，泡泡玛特在天津大悦城开设泡泡萌粒全国首展空间。

1 月，泡泡玛特推出珠宝品牌「POPOP」并在上海 IFC 开设快闪店，随后，POPOP 深圳快闪店在 OneAvenue 卓悦中心落地。

2 月，泡泡玛特在上海中环广场开设 Hirono 小野品牌首店。

3 月，泡泡玛特在北京首钢三高炉南广场开设 MEGA SPACE MOLLY 地球女儿艺术装置。同月泡泡玛特旗下 IP SKULLPANDA 与优衣库合作，推出全新联名系列。

就在 4 月 22 日收盘后，泡泡玛特发布了 2025 年第一季度最新业务快报。

整体营收较 2024 年同期增长 165%-170%。

其中，中国营收同比增长 95%-100%，海外营收同比增长 475%-480%。

具体来说，亚太营收同比增长 345%-350%；美洲地区收益同比增长 895%-900%；欧洲地区收益同比增长 600%-605%。

2024 年一季度欧美市场基数较小，这也是增长率看起来非常恐怖的原因。

但亮眼的是，即使国内市场在去年一季度销售额已经很高，泡泡玛特在东南亚也已经深耕两年有余的情况下，能保持高速增长，只能说明无论是中国还是东南亚，盲盒玩具行业在尚未变为红海，短期内市场确实有些一眼望不到头。

根据市场调研公司 Cognitive Market Research 今年 2 月发布的《盲盒玩具市场报告 2025（全球版）》（Blind Box Toys Market Report 2025 (Global Edition)）数据显示，今年全球盲盒玩具市场营收约为 146.4 亿美元，预测较去年增长 6.5%。

国内盲盒玩具市场规模也将从去年的 14.75 亿美元增长到 18 亿美元。

有趣的是，受到经济不景气、通胀未能完全解决、关税等诸多原因，美国的盲盒玩具市场规模预计从 2024 年的 44.98 亿美元下滑至 40.21 亿美元，萎缩近 10%。

所以对于泡泡玛特来说，中国大陆，依然是不可动摇的基本盘。

复购率，是一个问号

泡泡玛特在泰国的成功，固然有拿下顶流网红等一系列市场运营的因素。

其实更重要的一点是，泰国市场之所以能够成为泡泡玛特又一根据地，就是因为这是泰国。

而泰国，与中国却又如此的相似。

根据世界知名咨询公司麦肯锡公布的数据显示，“品牌意识追随者”（左 1 类别）和“比价狂人”（左 2 类别）在整个 Z 世代中的占比泰国与中国最接近的。

What makes Asia−Pacific’s Generation Z different?）

也就是说，泡泡玛特面对的消费群体中，认准品牌的客群，与价格差异敏感的客群，在中泰两国比例是类似的。

这两类人也占据了整个市场的半壁江山。

无论是泡泡玛特稀有限定、签约设计师、联名其他 IP，都在打造一个“可负担得起的奢侈品”的人设。

而这种轻奢路线，在这样的消费群体组成中也自然是最吃香的：“轻”满足了“比价狂”，“奢”满足了“真爱粉”。

根据尼尔森数据显示，泰国的年轻人对“种草”更为敏感，近 75% 的泰国 Z 世代消费者依赖推荐做出购买决定，超 42% 的泰国年轻消费者依赖社交媒体，尤其是视频类平台。

所以泡泡玛特联动泰国名流和在社交媒体病毒营销，更符合泰国的国情。

然而俗语道：毫毛不拔，将成斧柯。泰国与中国市场相似，自然也有相似的问题。

根据泰国国家统计局公布的数据，2024 年泰国总和生育率跌至 0.91。

当然不生孩子短时间内会让 Z 世代的消费者手头变得宽裕，也更愿意花钱买泡泡玛特。

但是从长远角度，这无疑锁住了泰国市场的上限。

根据世界银行泰国分部 2023 年末公布的数据显示，泰国的收入不平等系数处于亚太地区的最高水平。

2021 年泰国人的收入主要集中在 10% 的富人手中，且这部分人的收入高于全国一半人口收入。

也就是说，按泰国国家统计局公布的 Z 世代人口数占总人口数 20%的比例，泰国七千万人口中，泡泡玛特的客户/潜在客户可能仅有 140 万人。

根据泡泡玛特 2024 年财报数据显示，会员复购率一路走低，从 2019 年的 58% 下降到 2023 年的 50%，再降到去年的 49.4%。

复购率逐步走低是市场发展必然因素。

如果泡泡玛特在泰国市场步国内现状的后尘的话，也就是说，泰国 140 万潜在客群中，即使全部转变为现有客户并购买泡泡玛特产品，有超过一半用户在此后的一年内不会再次购买。

彼时彼刻，恰如此时此刻。

门口的野蛮人

泡泡玛特在泰国的成功不仅吸引了投资人的眼光，也引来了竞争者的关注。

没有文艺作品作为基础，泡泡玛特诸多 IP 自然不存在内容护城河。

所以泡泡玛特的对手面对让泰国一部之长亲自接机的 Labubu 时，面对的不是某个粉丝纽带强烈，甚至可以说带有“厚重感”的哈利波特系列或漫威超级英雄宇宙，而是外观上堆叠可爱元素，运营上使用互联网玩法的时尚小物件。

于是竞争的逻辑从以漫画、电影、小说等文艺作品为根基的 IP 之间的竞争，变成了类似玩具、服饰、快消品之间的竞争。

所以说，泡泡玛特能火，凭什么我就不能？

比如背靠名创优品的 TOPTOY，2024 年收入 9.835 亿人民币，年增长 44.7%，其中 2024 年第四季度收入 2.828 亿人民币，增长 50.3%。

当然泡泡玛特同期收入超过 130 亿人民币，年增长 106.9%，增长率的差距意味着在保持现有水平的情况下， TOPTOY 永远不可能追上泡泡玛特。

但如果 TOPTOY 不走寻常路会怎么样？

名创优品在今年早些时候大刀阔斧的进行改革，不仅积极改革永辉，学习胖东来，引得舆论热议，同时另一方面被曝出正在推进旗下潮玩品牌 TOPTOY 和“ 24 小时超级店”的独立上市。

叶国富也正欲将 TOPTOY 打造为创造更高盈利的“第二曲线”。

与泡泡玛特自创 IP 不同，TOPTOY 创始人孙元文曾明确表示："我们采用 70% 外采 IP+30% 原创孵化的组合策略"。

这样的好处在于可以拿到知名大 IP 迅速打响名声，引来客流，也规避了孵化 IP 失败的风险和成本。

但缺点也明显，一是费钱，2024 年财报显示授权费就花了 4.2 亿人民币；二是原创性不足，充满了中规中矩的大 IP，潮玩变得不“潮”了。

但至少扩张势头上，TOPTOY 拿出了要跟泡泡玛特打一场的架势。

3 月 22 日，名创优品宣布将在未来五年在全球 100 个国家，开设超1000家门店。

虽然整体上看，体量和原创性不足注定了 TOPTOY 不能颠覆泡泡玛特的市场地位，但是 TOPTOY 快速扩张能迅速打响知名度，大 IP 的四平八稳也能保证它在泡泡玛特的领地里吃到肉。

在泡泡玛特未登陆的区域，快速扩张的 TOPTOY 可能会消耗消费者的存量预算。

（52TOYS 曼谷首店，图片来源：52TOYS 官网）

其他公司，如 52TOYS，虽然不能对泡泡玛特产生系统性威胁，但 52TOYS 早先曾传出上市传闻。

上市后利用富余资金进行新一波地盘上的或 IP 上的扩张，打出自己的一片天地，对于进入曼谷后一年开十家店的 52TOYS 可以说是板上钉钉的下一步。

至少目前来看，泡泡玛特的对手们，还不能撞开它的大门。

所以我们该如何看待泡泡玛特？

正如币圈某初代网红说的那样“ xx 的共识也是共识。有共识，也会产生价值。”

正如茅台销售量侧面反映着重要饭局的多少，进而证明经济活跃度一样，泡泡玛特的火热，直接反映着年轻一代愿意为自己花钱，愿意花钱在某些人认为没有任何实际意义的“塑料小人”身上。

而其背后，是年轻群体对自我价值的肯定。

在靠控制生产资料进行社会调配的生产秩序，或将先于全球化的解体而崩塌，而那些上个时代看不惯的，一个个愿意去花钱买“我乐意”的，将是这个秩序崩塌后的基石。

但是站在炒股的角度上，错过了这波塑料小人奇迹的笔者痛定思痛，耳边想起了郭麒麟的那句话：“很高兴参加境内最大博彩公司的年会”。

来源：智见Time一点号