摘要：它是一种环保型添加剂，用途广、单位使用量小、改性效果好，有增稠性、水溶性、悬浮或乳胶稳定性、保护胶体、成膜性、保水性等优良特性，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸等。
关键词：承压。
作者 | 闲彦
编辑 | 小白
提到纤维素醚，多数人恐怕是一脸问号。
它是一种环保型添加剂，用途广、单位使用量小、改性效果好，有增稠性、水溶性、悬浮或乳胶稳定性、保护胶体、成膜性、保水性等优良特性，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸等。
所以有“工业味精”的美誉。
因为平时根本看不到，不了解也就很正常。
国内纤维素醚龙头是山东赫达（002810.SZ）。
它家相关产品主要包含两大类：HPMC（注：羟丙基甲基纤维素）纤维素醚，又分为建材级（“工业级”）、医药级、食品级和日化级。HEC（注：羟乙基纤维素）纤维素醚，也是世界范围内产量较大的一种，70%以上用于建筑涂料。
其中，价值量更高的医药级纤维素醚是一种优质药用辅料，在药品片剂包衣、缓控释制剂、植物胶囊等药用辅料中具有广泛应用。
医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，值得关注的是控释制剂专用HPMC（CR级），当前核心生产技术掌握在少数国际知名企业手中，技术难、价格高，是未来国产替代方向之一，也是有望影响公司估值的胜负手之一。
出口导向，保健品是核心下游
公司是一家家族企业，实控人毕心德、毕于东、毕文娟。毕心德与毕于东、毕文娟为父子、父女关系，截止今年上半年，三人共同持有公司39.87%的股份。
2023年，公司通过发行可转债募资6亿，其中3.2亿投入建设淄博赫达3万吨/年纤维素醚项目，但效益未达预期。
主因是国内房地产行业持续低迷，建材级纤维素醚产能释放不利。另外，原材料价格下降、产品竞争加剧，产品价格一路走低。
目前国内地产相关的下游市场看点不多，公司业绩主要取决于海外市场，尤其是医药级纤维素醚，2024年销量创历史新高，增长幅度远高于国内外竞争对手，展现了较强的市场竞争力。
2025年上半年，公司营收9.7亿，同比增长3.9%。其中，73%收入来源于自产纤维素醚，21%收入来源于植物空心胶囊，二者合计占94%。
两类主要产品当中，虽然植物空心胶囊占比较低，但毛利率高达53.5%，远高于纤维素醚的19.4%。
植物空心胶囊当前主要应用于保健品行业。空心胶囊分为明胶胶囊与植物胶囊，前者主要取材动物皮、骨，是目前最主要的胶囊剂形式。植物胶囊的原材料则是HPMC、淀粉、海藻等植物来源。
公司表示，胶囊产品品类丰富，可满足不同客户的多种需求。目前产品主要有一代HPMC胶囊、二代HPMC胶囊、抗酸胶囊、无钛胶囊，同时自主研发充液胶囊封口技术及植物软胶囊生产技术，全部获得专利许可。
从产品销售地来分，出口占比较高，达到65%，较上年同期增长3个百分点。
而出口的整体毛利率也达到31.3%，远高于内销的18.4%。
2024年全年也类似，公司建材级纤维素醚出口占比56.4%，医药食品级纤维素醚出口占比57.3%，植物胶囊出口占比88.2%。
植物胶囊产品在境外销售收入中占比远超境内销售，结构性地贡献了更多的毛利。换个角度来说，这与传统保健品消费市场在美欧是吻合的。
公司表示，2025年，上述三类产品将继续加大海外市场开拓力度，同时，密切关注国内市场变化，视市场情况及时调整经营战略。
公司2024年度植物胶囊产能利用率约为60%，面临严重过剩局面。
核心市场开拓不易，风险不低
根据披露，公司于成立之初在植物胶囊两个最大的市场——美国和欧洲分别设立了合资公司，并在其他主要海外市场设立了多处海外仓并和多个知名经销商建立战略合作伙伴关系。
具体来说，公司分别在美国和欧洲与当地销售商共同设立的合资公司为SDHEADUSA,LLC（简称“赫达美国”）、HEADSOLUTIONS,S.L.（简称“赫达西班牙”）。
公司表示，赫达美国、赫达西班牙的主要客户变化不大，主要终端客户为医药、保健品、建材等领域知名生产制造商、分销商。
那么，这种通过设立合资公司进入下游市场的方式正常吗？
公司在回复监管问询时列举了浙江鼎力（603338.SH）、尚太科技（001301.SZ）、荣信文化（301231.SZ）等公司作为参照，它们同样存在参股境外企业开拓海外市场的情况。
浙江鼎力基于美国市场需求参股美国公司，通过该联营企业拓宽了其高空作业平台在美国市场的销售渠道；
尚太科技参股境外公司通过其开展负极材料进出口业务和开拓海外新客户；
荣信文化参股两家境外企业，借助参股公司的销售渠道网络扩大公司产品的海外市场份额。
即便如此，公司面临的海外竞争压力天然偏高。
从商业逻辑来说，植物空心胶囊在成品当中的价值量不高，用风云君常举的例子来说，就是“武大郎炊饼上的芝麻”，贵点儿便宜点儿客户感知不明显，所以关键还是客户关系，是人情世故。
官方些的说法：欧美市场竞争激烈，公司作为中国企业抢占欧美市场份额难度较大，需打通市场渠道。为此，公司需借助赫达美国、赫达西班牙等本土销售商的市场优势推销公司产品。
从全球范围来看，植物空心胶囊行业集中度偏高，海外植物空心胶囊的产能分布相对集中，规模最大的前五家生产企业分别为美国Capsugel、日本Qualicaps、印度ACG、韩国Suheung和加拿大CapsCanada。
其中两家是北美“本地户”，所以相关市场开拓不易。
在风云君看来，通过合资方式，公司倒能同步掌握第一手的客户资源，避免经销商模式下的中间商做大后坐地起价、踢公司出局，所以也是不得已而为之。
再往深里说，公司在国内的产品销售是直销为主，说明产品属性适合直接对客户“贴身服务”，所以本地化公司一般能先天占据C位，对于一个外来者的接纳程度不会太高。
最后，公司与合资公司的结算方式是CIF，这进一步加大了风险敞口，尤其是政策性的不确定性。
CIF（成本+保险+运费），风险在货物到港卸货后转移给买家，也就是山东赫达的合资公司；相对应的则是多数国内外贸公司的出口模式FOB（装运港船上交货），货物一旦上船，风险就转移给买家。
综上，风云君不看好公司能在欧美市场进一步大发展。总结如下：
1、跨越山海后提供的价值客户感知不明显，这是产品本身的特性决定的；
2、合资公司作为销售渠道是不得已而为之，蛋糕难以独享反而要持续让利，包括折价、延长信用期等，也面临当地管理层的道德风险；
3、当地竞争对手体量大且有本土优势，尤其是客户关系、政府公关能力；
4、交付方式要承担中美对抗的政策风险，而公司或其合资公司无力游说、无力转嫁。
比如，公司对赫达美国、赫达西班牙销售植物胶囊产品的信用政策如下：
公司受关税影响也不是新鲜事儿，尤其是代价几乎是全部自己消化、无力转嫁客户。
此前披露，美国市场存在较高的关税，例如公司出口美国的纤维素醚产品及植物胶囊产品于2018年7月、2018年9月分别被列入美国加征关税的商品目录中，进口关税税率为30.25%、10.25%，公司与赫达美国共同分摊关税上涨影响，一定程度上降低了盈利能力。
而参考赫达美国的经营情况，其毛利率水平也是捉襟见肘，如果面临更高关税壁垒，公司盈利水平必然受到蚕食。
从公司所在行业来说，开拓海外市场很难，但感谢同行衬托，公司作为龙头至少已经迈出了关键一步并在持续探索。
同行衬托，关键财务指标“一个半”
公司给出的可比公司包括高密银鹰新材料股份有限公司（简称“银鹰新材”），安徽山河药用辅料股份有限公司（简称“山河药辅”，300452.SZ），以及安徽黄山胶囊股份有限公司（简称“黄山胶囊”，002817.SZ），但可比程度均一般。
银鹰新材原本拟创业板上市，但2023年6月终止，业绩不会好看，主要产品为非离子型纤维素醚，具体包括HEC和MHEC。公司非离子型纤维素醚则主要以HPMC为主，建材级产品有部分MHEC；
山河药辅主要产品为纤维素及其衍生物，包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁和薄膜包衣粉等；
而黄山胶囊的主要产品是明胶胶囊。
所以，我们专注于公司自身特点。
公司最大的特点是一体化经营，从产业链上游的医药食品级纤维素醚原材料，到产业链下游自主研发出了HPMC植物胶囊产品，最终实现成本优势。
也就是说，公司必然是“重资产”运营，也就是经营性杠杆偏高。
公司表示：产品生产工艺流程相对较为复杂，涉及生产环节和生产设备较多，固定成本较高。
截止2025年上半年末，公司固定资产19.46亿，在建工程2.29亿，合计21.75亿，占总资产的51%。
这说明两点：
首先，如果下游需求旺盛，行业景气度高，则公司业绩较容易出现超预期增长，而反过来，要是需求不足，产能利用率低下，则单单固定资产折旧与摊销就够公司“吃一壶”。
其次，经营策略上，公司亟需开拓市场、拿到更多行业客户来分摊产品的单位固定成本。
有趣的是，由于国内市场以直销为主，而海外则以合资公司销售为主，所以报表上的销售费用率并不高，持续占比仅为2%左右。
这倒是给了投资者跟踪这家公司极大的便利，核心就看毛利率变化，再结合营收增长，即可。
从今年上半年的表现来看，关键词仍旧只有一个：承压。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
来源：新浪财经
