财信研究评2025年1-2月宏观数据：开局向新向好，政策要给早给足

摘要：受“两新”、“两重”等政策效应持续显现、国内新质生产力取得新进展、市场预期和信心改善等因素影响，1-2月份主要供需指标多数回升，经济开局向新向好。但结构上供给强于需求、大型企业强于中小企业、基建制造业强于房地产投资的不均衡特征明显，加上民间投资、物价延续低迷，

开局向新向好，政策要给早给足

2025年1-2月宏观数据点评

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文财信研究院宏观团队

伍超明胡文艳李沫段雨佳

核心观点

受“两新”、“两重”等政策效应持续显现、国内新质生产力取得新进展、市场预期和信心改善等因素影响，1-2月份主要供需指标多数回升，经济开局向新向好。但结构上供给强于需求、大型企业强于中小企业、基建制造业强于房地产投资的不均衡特征明显，加上民间投资、物价延续低迷，失业率有所走高，经济持续回升基础还不稳固。往后看，面对外部环境更趋复杂严峻和国内有效需求不足的形势，宏观政策将聚焦“振消费、强科技、深改革、稳地产、惠民生”等重点方向加快加力落实，预计一季度GDP增长5.3%左右，全年约增长5.0%。

正文

一、生产：装备制造支撑工业增势不减，弱需求拖累服务业走弱

（一）装备制造业支撑作用显著，工业生产增势不减

1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，在高基数的基础上，仍较去年全年和去年四季度分别提高0.1和0.2个百分点（见图1）。工业生产保持较快增长，背后支撑因素主要有三：一是受益于存量政策和增量政策的协同发力显效，需求端投资、消费双双改善，对生产的带动作用偏强。二是装备制造业支撑作用显著（见图2），如受益于工业高端化智能化绿色化转型升级需求，以及设备更新政策的带动，1-2月份装备制造业增加值同比增长10.6%，比去年全年提高2.9个百分点，拉动全部规上工业增加值增长3.7%，贡献率超六成。三是高技术制造业等新动能继续领跑，如1-2月份高技术制造业增加值增长9.1%，高于全部制造业增加值增速2.2个百分点。往后看，各类政策进一步发力显效有望支撑工业生产维持强韧性；但规上工业企业产销率再创历史同期新低（见图3），反映出经济“供强需弱”矛盾依旧突出，加上外部环境变化带来的不利影响加深、房地产和微观主体信心恢复有待观察，预计工业生产增速总体稳中略降的概率偏大。

（二）弱需求、高基数拖累服务业生产小幅走弱

1-2月份，全国服务业生产指数同比增长5.6%，比去年全年提高0.4个百分点，但较去年四季度均值回落0.7个百分点，边际有所回落（见图4）。服务业生产走弱，原因有二：一是高基数的拖累，如去年 1-2 月份服务业生产指数增速，比2022-2023年两年平均增速提高1.9个百分点。二是或与国内服务消费偏弱密切相关，如1-2月份国内服务零售额增速较去年全年回落1.3个百分点，同期服务业CPI增速回落0.4个百分点，服务业PMI较去年12月份平均回落1.8个百分点，均反映出服务消费有待提振。往后看，受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给以及基数的走低，服务业生产回升存在较多支撑，但回升幅度将取决于国内振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效。

二、消费：以旧换新支撑社零回升，预计2025年约增长5%

1-2月份社会消费品零售总额同比增长4%，在高基数的基础上，仍较去年全年和去年四季度分别提高0.5和0.2个百分点（见图6）；环比月均增长0.27%，较去年12月提高0.14个百分点，消费修复速度有所加快。背后的原因主要有二：一是以旧换新政策带动相关消费品维持较快增长，如1-2月份限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家具类、家用电器类商品零售额分别增长26.2%、21.8%、11.7%、10.9%，前两者比去年12月份均提高10个百分点以上（见图7）。二是春节期间旅游文化、体育市场火热带动相关消费改善，如1-2月份体育、娱乐用品累商品消费增速高达25%，较去年12月份提高8.3个百分点；同期餐饮收入增速为4.3%，提高1.6个百分点。相比之下，受“就业-收入-消费”循环仍待畅通、居民消费意愿偏弱、高基数等的影响，汽车等大件耐用品消费和中低收入群体消费增长乏力。如1-2月份汽车零售额同比下降4.4%，较去年12月份回落4.9个百分点；代表中低收入群体的限额以下商品消费增速，低于去年12月份水平、也低于全部社零增速。

往后看，消费温和回升可期，修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长5%。一是随着经济恢复和宏观政策着力点转向促消费、稳楼市股市，预计刺激效果和财富效应将会显现，尤其是《提振消费专项行动方案》一揽子刺激政策出台后，居民消费能力与意愿均有望逐步改善。二是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，“就业-收入-消费”循环畅通和居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转均难以一蹴而就，消费修复或仍偏温和。三是预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，与名义GDP增速相当；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当或疫情前趋势水平，据此测算出社零约增长5%。

三、投资：基建回升、地产降幅收窄，增速明显回升

投资增速回升，但民间投资滞后明显。1-2月份固定资产投资同比增长4.1%，较去年全年提高0.9个百分点（见图8）；季调环比增长0.6%，高于2017-19年同期均值0.1个百分点，投资端增长动能明显回暖。但民间投资累计增速仅提高0.1个百分点至0.0%，与整体投资的差距进一步扩大（见图8），民营企业“不敢投、不愿投”现象明显，投资增速回升更多源于政策对大型企业的支持。分结构看，1-2月份三大类投资增速呈现出“基建回升、制造业缓降、地产降幅收窄”的分化特征（见图9），财政靠前发力和前期一揽子政策落地见效对基建和房地产投资形成支撑，但房地产投资继续负增长，持续对投资端形成拖累。

（一）高基数压低制造业投资读数，两新政策和新动能支撑其维持强韧性

1-2月份制造业投资同比增长9.0%，较去年全年放缓0.2个百分点，高基数是回落主因，如去年1-2月份制造业投资增速较2023年全年提高2.9个百分点。实际上制造业投资继续维持强韧性，主要源于两方面支撑：其一，两新政策对相关行业投资增速回升形成支撑。如汽车制造投资和设备工器具购置投资增速，分别比去年全年加快17.1和2.3个百分点（见图10）；其二，新动能支撑作用进一步增强。如航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别同比增长27.1%和31.6%。往后看，预计两新政策、新质生产力以及内需向好将对制造业投资韧性形成支撑，但出口回落、产能去化和盈利偏弱将主导下行趋势， 2025年制造业投资增速或缓降至8%左右。

（二）财政靠前发力、地方推动项目开工共同支撑基建增速回升

1-2月份广义和狭义基建投资分别同比增长10.0%和5.6%，较去年全年提高0.8和1.2个百分点，主要原因有二：其一，财政靠前发力对基建投资资金端形成保障。如1-2月份新增专项债、一般国债净融资分别比去年同期增加1934和5303亿元左右（见图12）。其二，地方基建投资有所加快，主要源于地方积极推动项目开工和一揽子化债方案加快落地。如地方主导的公共设施管理业投资增速较去年全年提高5.7个百分点，为2023年8月份以来首次转正，而中央主导的铁路运输业投资增速大幅回落13.3个百分点（见图11）。此外，电力行业投资增速高位继续回升，国内新型能源体系建设支撑作用仍强。往后看，在财政更加积极、对银行信贷撬动作用增强以及城投融资收缩压力减轻的共同支撑下，预计2025年广义基建投资增速中枢稳定在9%左右。

（三）房地产市场继续筑底，销售和投资均出现好转

房地产市场仍处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，1-2月商品房销售面积累计下降5.1%，开发投资累计下降9.8%，降幅分别较去年年底收窄7.8、0.8个百分点（见图13），销售和投资均出现边际积极变化，房地产市场整体处于企稳过程中。二是从供给看，1-2月存销比为8.2倍，较去年年底提高0.1倍；1-2月待售面积同比增长5.1%，较去年年底下降5.5个百分点（见图14）。总体看，房地产市场去库存压力大的现状没有改变，去库存是未来主要任务。三是从价格看，2月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降5.2%，降幅较上月收窄0.2个百分点（见图15），价格和销售面积增速降幅收窄并存，表明需求端出现回稳迹象。

领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资状况有所缓解，2025年1-2月房地产资金来源累计同比下降3.6%，降幅较去年年底收窄13.4个百分点，连续10个月收窄，其中有低基数的贡献。二是土地市场出现分化，二线好于一线，民营房企拿地意愿仍较弱。如1-2月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-7.5%、-39.9%、-11.5%、-3.9%，较去年年底有所下降，二线城市活跃度明显好于一线城市。同时，成交土地溢价率虽较去年年底有明显上升，表明房企购地能力和意愿有所恢复。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅收窄，且这种趋势有望延续，预示未来数月房地产投资增速继续筑底企稳的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于筑底阶段，其中需求端恢复明显好于供给端，库存压力过大仍是房地产市场的主要问题。预计在稳地产政策持续用力的作用下，房地产需求端有望继续趋于好转，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。乐观情况下，今年底明年初价格增速有望触及0%的水平。

四、国内生产总值：预计一季度约增长5.3%，全年5.0%左右

1-2月数据显示，开年经济起步平稳，延续回升向好态势。其中，内需有所增强、外需趋于减弱，以往“生产强需求弱，外需强内需弱”的不均衡特征有所缓解，整体上呈现出“新旧动能转换加速、政策效力分化显现”的特征。

一是工业结构继续优化，新动能加速、传统行业尤其是房地产链仍承压。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年全年加快0.1个百分点。其中，装备制造业和高技术制造业分别增长10.6%、9.1%，增速显著高于整体水平；但传统行业如采矿业、电力燃气等增速低于制造业，尤其是房地产链产业如非金属矿物制品业、水泥产量等增速为负，拖累传统工业链。

二是消费政策显效，升级类需求扩张。社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年加快0.5个百分点，且连续三个月回升。以旧换新政策刺激下，家电、通讯器材、家具等升级类商品销售亮眼，增速均在10%以上。

三是投资动能增强，结构分化。固定资产投资增长4.1%，较去年全年提高0.9个百分点。其中，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善，但压力尚未出清。1-2月制造业、高技术产业投资分别增长9.0%、9.7%，基础设施投资增长5.6%，环比提高1.2个百分点，均对投资形成明显支撑。房地产投资降幅收窄0.8个百分点至-9.8%，但仍持续收缩，房企信心仍需政策进一步提振。

四是物价低位波动，就业压力有所加大。1-2月CPI累计增长-0.1%，核心CPI仅微增0.3%，与进口较去年全年降低9.6个百分点至-7.3%相呼应，表明国内有效需求仍需政策加码刺激。需求不足在就业方面的表现，体现为失业率的提高，尤其是16-24岁（不含大学在校生）青年群体失业率居高不下，就业人员平均工作时间（小时/周）也下降2小时至47.1小时。

展望一季度和全年，在新动能加速释放活力、传统行业尤其是房地产链仍然难以完全出清的背景下，经济分化、需求不足的结构性特征将是转型期的阶段性现象。为弥补内需不足和外需不确定性，年内系列消费、房地产、债务化解等刺激政策效果将逐步释放显效。在基准情境下，预计一季度经济将延续去年四季度的恢复态势，GDP增长5.3%左右，全年约增长5.0%（见图16）。