摘要：事件：3月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅较上月收窄0.6个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比下降2.5%，降幅较上月扩大0.3个百分点。
通胀面临内外部压力，政策进入集中发力期
2025年3月CPI和PPI数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
李沫 伍超明
事件：3月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅较上月收窄0.6个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比下降2.5%，降幅较上月扩大0.3个百分点。
正文
一、低基数、食品降幅低于季节性以及“以旧换新”政策显效，共同支撑CPI同比增速回升
3月份CPI同比下降0.1%，降幅较上月收窄0.6个百分点，去年同期低基数以及“以旧换新”政策显效是主要支撑。具体看：
（一）低基数和环比降幅低于历史同期，共同支撑食品价格增速回升。3月食品价格同比降幅收窄1.9个百分点至-1.4%，对CPI同比的下拉作用收窄0.35%（见图1）。一是去年3月份食品价格同比下降2.7%，较前值回落1.8个百分点，有利于今年同比增速提高；二是食品价格环比下降1.4%，降幅低于近10年同期均值1.0个百分点。
（二）“以旧换新”政策和低基数是非食品价格回升主因。非食品价格同比增长0.2%，较上月提高0.3个百分点，对CPI同比的拉动作用提高0.24个百分点（见图1）。一是去年3月非食品价格同比较前值回落0.4个百分点，低基数对非食品同比形成一定支撑；二是家用器具价格同比较上月提高3.0个百分点，环比录得2.8%，创有数据以来最高，反映出“以旧换新”政策对相关商品需求和价格形成支撑；三是服务价格同比较上月提高0.7个百分点至0.3%，但环比增速低于历史同期均值，说明居民消费需求依然偏弱；四是国际原油价格下行对非食品价格形成拖累（见图2-3）。
综合看，在“以旧换新”政策和服务价格低基数的共同影响下，本月核心CPI提高0.6个百分点至0.5%，但仍处于“0时代”，加上后续“以旧换新”政策效应可能边际减弱，未来核心CPI回升高度不宜高估，需继续观测振消费、稳楼市、稳股市、促民企相关政策的落地情况和成效。
二、国际输入性压力、国内地产需求偏弱共致PPI降幅扩大
3月份PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大0.3个百分点，其中翘尾因素提高0.1个百分点；PPI环比下降0.4%（见图4），国际输入性压力以及国内投资需求偏弱是主要拖累。
分结构看，生产资料环比降幅较上月扩大0.2个百分点至-0.4%，其中采掘工业和原材料工业价格环比均回落较多，加工工业降幅有所收窄；生活资料环比回落0.4个百分点至-0.4%，其中一般日用品和耐用品价格环比由正转负，由于企业出厂价格可能略领先于居民消费价格，说明“两新”政策对价格的提振作用或已边际减弱（见图5）。分行业看，原油链、房地产建材等行业价格环比均为负，有色链价格环比录得正增长，说明内外部因素共致PPI增速回落，但国内基建投资需求仍保持韧性（见图6）。
三、预计4月份CPI约增长-0.1%、PPI约增长-2.8%，低通胀格局短期难改
预计4月份CPI增长-0.1%左右，二三季度延续负增长概率偏高。一是预计4月份食品价格环比由负转正；二是预计猪肉对CPI同比的拉动作用变化不大；三是服务价格受益于一揽子政策加力显效以及假期因素提振，有望温和回升；四是“以旧换新”政策对工业品价格的支撑作用可能减弱，加上国际油价面临较大下行压力，两者对非食品价格的拉动作用或均有所走弱；五是4月CPI翘尾因素较3月份回落0.1个百分点。
预计4月份PPI降幅扩大至-2.8%左右，全年延续负增格局。一是4月份PPI翘尾因素较3月份提高0.2个百分点；二是受全球经济放缓压力增加，传统能源供给较为充足影响，短期国际油价仍面临一定下行压力；三是受特朗普加征对等关税冲击全球贸易、国内出口下行压力显现影响，国内部分行业产能过剩压力或有所增加，增加国内工业品价格的下行压力；四是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，国内部分建材行业价格有望温和回升，但房地产需求低迷制约其回升幅度。
四、总结：3月份CPI增速回升、PPI降幅扩大，前者回升主要源于去年低基数效应以及“以旧换新”政策的短期刺激，后者回落虽有国际输入性通缩压力的外部因素，但更多反映出国内有效需求不足的内在矛盾。往后看，预计受“两新”政策效果边际减弱，以及特朗普关税政策冲击全球需求和贸易等因素影响，短期国内通胀回升将继续面临内外部压力，基准情况下二三季度CPI继续负增长、PPI全年为负的概率偏大。预计二季度国内宏观政策进入集中发力期，政策将重点聚焦“振消费、稳楼市、稳股市、促民企”等关键领域，通过政策协同畅通国内大循环，打破当前低通胀格局。
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